融资租赁发行人信用资质观察类信贷模式下的风险收益权衡20190308中金公司28页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明专题研究固定收益研究报告2019年3月8日信用固定收益研究组邱赛赛姬江帆分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFCCERef:[e-mail]许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef:[e-mail]类信贷模式下的风险收益权衡——融资租赁发行人信用资质观察引言近年来租赁行业发行人逐渐增多，截至目前共24个公募债券发行人，债券余额合计近3500亿元（含ABN、ABS等）。发行人主体评级AAA、AA+和AA占比分别为46%、37%和17%，相应的债券余额占比分别为83%、13%和4%。下游客户主要为城投、水务燃气企业、医院、煤电厂等，并且整体资质弱于银行贷款客户，随着宏观经济周期的波动，部分租赁企业下游客户的还款能力出现恶化，如18年以来的多起城投应收融资租赁款逾期或违约事件。我们尝试对非金融类租赁行业发行人的信用分析方法进行探讨，并基于公开信息对存续公募债发行人信用情况进行简单评价。租赁公司业务简介租赁分为经营租赁和融资租赁，经营租赁中与资产所有权有关的风险和报酬仍然在出租人一方，而融资租赁出租人是将与资产所有权有关的全部风险和报酬均转移至承租人一方。会计处理上，经营租赁资产购买时记投资现金流出，租赁期间资产仍在出租人表内固定资产科目，需计提折旧。融资租赁资产购买时记经营现金流出，租赁期间资产出表，资产负债表体现为长期应收款等（应收融资租赁款）。18年4月之前，行业是多头监管的格局，金融租赁企业由银监会监管，而内外资租赁企业由商务部监管。18年4月后统一划归银保监会监管。根据中国租赁联盟统计的数据，租赁企业数量快速增长，主要为外资租赁公司。金融租赁企业注册资本和单笔合同租赁金额均高于内、外资租赁企业，这与金融租赁企业的初始设立标准和要求显著高于内、外资租赁企业有关。根据商务部披露的数据，租赁资产行业以能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产等为主。融资租赁公司特征及信用分析框架融资租赁行业从事类信贷业务，具有强周期性特征，受信用周期、经济周期等影响很大。其报表与普通的生产制造业债券发行人也有较大不同，导致分析普通生产制造业关注的定性定量因素无法适用。具体来说：（一）融资租赁公司最大成本为利息，观察扣除财务费用的主营业务利润率更合适，但盈利空间大的公司可能是过度承担风险。（二）由于企业购买租赁资产导致大额经营现金流出，故而经营现金流净流出是常态。而经营租赁购买资产记投资现金流出，因此不同业态企业比较需将经营和投资结合起来看。持续的自由现金流缺口使得行业整体负债率均较高。（三）货币资金远远难以覆盖净短债规模，资产主要构成长期应收款，现金流和偿债主要依赖长期应收款的回收变现。由于高杠杆经营，企业核心竞争力在于资产负债管理和流动性管理，以及抗风险能力，因此信用分析重点考察如下几个方面：一是规模和行业地位，决定了发展前景和抗风险能力。二是股东实力和支持力度。三是杠杆水平。四是流动性，包括资产与负债的匹配程度，货币资金/短期债务及外部流动性支持等。五是应收融资租赁款变现能力。值得一提的是，由于前述许多关键信息公开资料并未披露或披露补券，实际操作中也会面临不少困难。公募债券租赁公司信用资质评论第三方融资租赁公司：由于无特定的股东方行业背景，资产投放的行业通常较为分散；进入时间较晚的第三方租赁公司大多将业务重点集中在城投领域。该类租赁公司的行业集中度和客户集中度均较低，但不良率相对偏高。厂商系融资租赁公司：通常以集团内业务为主，近年来转型拓展集团外市场化业务。集团内业务风险相对可控，故而厂商类融资租赁公司一般而言不良率低。信用资质受母公司及其他集团内管理企业影响较大。平台类融资租赁公司：一般而言业务领域集中在对当地公益类或基建类企业的资产投放，受区域融资风险影响大。经营租赁：由于租赁资产不出表，资产规模通常高于融资租赁业务发行人。信用分析要点更接近制造业发行人。中金公司固定收益研究：2019年3月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2融资租赁业务概览一、区分融资租赁和经营租赁经营租赁是租赁公司将相关物品出租给承租人，收取租赁费用的租赁方式。经营租赁中与资产所有权有关的风险和报酬仍然在出租人一方，承租期满的经营租赁资产由承租企业归还出租方。融资租赁出租人是将与资产所有权有关的全部风险和报酬均转移至承租人一方，出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金。《合同法》1中对融资租赁的定义为：融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同。商务部《融资租赁企业监督管理办法》2中对融资租赁业务的定义与《合同法》一致。根据《企业会计准则第21号--租赁》3第五条：融资租赁，是指实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。其所有权最终可能转移，也可能不转移。第六条符合下列一项或数项标准的，应当认定为融资租赁：1）在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人。2）承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权。3）即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分。4）承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。5）租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。由于本次专题的核心关注点在于融资租赁公司的信用分析，故而在会计处理方面我们聚焦出租人一方的会计处理。根据《企业会计准则第21号--租赁》，经营租赁资产购买时记投资现金流出，租赁期间资产仍在出租人表内固定资产科目，需计提折旧。融资租赁资产购买时记经营现金流出，租赁期间资产出表，资产负债表体现为长期应收款（应收融资租赁款）。具体会计处理详见图表1。二、融资租赁的类型（一）按监管主体划分18年4月之前，我国租赁行业是多头监管的格局，金融租赁企业主要由银监会监管，而内外资租赁企业主要由商务部监管。18年4月后租赁行业划归银保监会统一监管。根据监管主体划分，原先租赁公司可以分为两1://ltfzs.mofcom.gov.cn/article/ae/201309/20130900320558.shtml3种类型：（1）由银监会批准、属于非银金融机构的金融租赁公司，其中按出资人不同又可以划分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司；（2）由非金融机构设立，商务部批准设立的租赁公司，包括内资、中外合资和外商独资三种形式。由于我们关注的主体主要为非金融类融资租赁企业，故而下面两种分类主要是针对该类企业。（二）按业务类型划分融资租赁企业可以采取直接租赁、转租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业务，其中最常见的形式即为直接租赁和售后回租：根据《合同法》的定义，直接租赁合同涉及出租人、承租人和出卖人三方。而售后回租模式中，出卖人和承租人为同一方。据商务部2015年中国融资租赁业发展报告显示，从业务模式看售后回租融资额在全部融资租赁业务中的占比为61.7%，直接租赁融资额占比为22.4%，其他租赁方式占比为15.9%。（三）按股东背景划分若按照股东背景划分，目前我国的融资租赁公司可以分为以下几种类型：（1）厂商系租赁公司，其中由商务部设立的租赁公司多为厂商系租赁公司，租赁公司一般依托股东背景在相应行业开展租赁业务，常见的行业如工程器械、飞机船舶、医疗设备等，厂商系融资租赁公司的客户来源比较稳定，且多集中在股东上下游或关联方以及集团内部等，业务稳定的同时也存在客户集中度风险较高、行业集中度较高的问题。（2）第三方独立租赁公司，业务模式相对简单，主要集中在直接租赁和售后回租两种模式。（3）平台系租赁公司，股东多为地方政府平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业。三、租赁行业监管政策——多头监管到统一监管从04年开始商务部和国税总局陆续出台多项文件对内、外资租赁公司的注册资本、业务范围、风险监控指标等多方面进行了规定和要求，如下表2所示。由于历史原因，融资租赁公司的监管相对较少且不一致，过去也出现了不少通道业务和疑似监管套利行为。融资租赁行业过去存在为银行提供放贷通道行为，以规避银行对于特定行业或特定主体的信贷限制。如去年末监管整治现金贷以来，现金贷乱象得到缓解，但部分融资租赁牌照又化身成另类的现金贷通道，以商品售后回租或抵押形式，为用户提供周转资金（但实质上对商品并没有有效的控制手段）。中金公司固定收益研究：2019年3月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3在融资租赁统一划入银保监会监管后，上述行为有望在统一监管的框架下得到扼制，有利于融资租赁行业的长远发展，正本清源、回归主业。在主体融资渠道方面，融资租赁公司如划入银保监会管理，未来或可享有与金融租赁公司相似的待遇，使得其融资渠道更为多样化，不过具体有待监管要求进一步细化。值得注意的是，融资租赁公司数量众多，银保监会的监管力量短期内也较难应对庞大的监管需求，预计地方金融监管部门将在其中发挥较大的作用。图表1:融资租赁和经营租赁的出租方在会计处理中的区别资料来源：中金公司研究图表2:租赁公司主要监管政策梳理资料来源：中金公司研究，商务部，国税总局，银监会主要区别与关注点融资租赁会计处理经营租赁会计处理（1）资产负债表：购入的设备资产经营租赁记入固定资产，融资租赁记入融资租赁资产。借：融资租赁资产借：固定资产（2）现金流量表：购买设备资产支付的现金，融资租赁记入经营活动现金流，经营租赁记入投资活动现金流。贷：银行存款贷：银行存款（1）资产负债表：融资租赁公司在此步骤实现设备“出表”。借：长期应收款借：应收账款或其他应收款（2）利润表：长期应收款的数值通常高于期初融资租赁资产的账面价值，两者之间的差值即为公司收益部分，先记入未实现融资收益。贷：融资租赁资产111111未实现收益贷：租赁收入（主业为经营租赁记入主营业务收入）（1）资产负债表和利润表：每期收到的租金冲抵融资租赁长期应收款和未实现收益，冲抵经营租赁的应收账款（或其他应收款）。借：银行存款11111未实现收益借：银行存款（2）现金流量表：融资租赁和经营租赁收到的租金现金均计入经营活动现金流相关科目。贷：长期应收款1111主营业务收入贷：应收账款或其他应收款（1）融资租赁期末常见的形式是承租人将设备资产留购，出租方收到的尾款冲抵长期应收款，如收到的尾款和期末该设备资产长期应收款余额之间存在差值，则记入营业外收入或支出。借：银行存款（2）经营租赁期末常见形式为承租人返还设备资产。贷：长期应收款折旧NA不计提折旧计提折旧NA期初购入设备资产签署租赁合同时收到租金时期末租赁合同结束发布日期名称发文主体适用主体主要内容2004/10/22《商务部、国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通知》商务部、国税总局内资租赁公司（1）01年8月底之前设立的最低注册资本金应达到4千万，01年9月-03年之间设立的最低注册资本金应达到1.7亿元。（2）风险资产（含担保余额）不得超过资本总额的10倍。2013/7/17《外商投资融资租赁公司准入审批指引》商务部外资租赁公司（1）注册资本不低于1000万美元。（2）外商投资比例不得低于25%