螺纹钢系列二谁是钢铁供给的本质影响因素20190325兴业研究14页

请务必参阅尾页免责声明1扫描下载兴业研究APP获取更多研究成果谁是钢铁供给的本质影响因素？——螺纹钢系列（二）外汇商品团队郭嘉沂兴业研究首席汇率分析师电话：[phone]邮箱：[e-mail]付晓芸兴业研究分析师电话：[phone]邮箱：[e-mail]摘要钢铁产量的变动受到结构性、周期性和政策性三方面因素影响。结构性因素影响钢铁产量的趋势性变化。投资周期中，原材料的长期供不应求是钢铁供给瓶颈存在的本质原因。而目前钢厂利润变动导致的产能利用率变动才是影响产量变化的本质因素，其中对价格最敏感的生产路线作为当期边际供给的调节者。周期性因素影响钢铁产量的周期性变化。粗钢产量与基础建设和房地产开发投资周期、大中型钢铁企业利润率与工业企业产成品库存周期都存在较为明显的相关性。国内货币信用环境的变化会带来钢铁利润周期性的变化进而带来产量的周期性变化。参考美国和日本两国实施供给侧改革时的钢铁产量走势变化来看，供给侧改革并非产量变动的决定性因素。产量的变化更多取决于当时经济所处的大周期，最终则决定于各种政策和经济环境共同作用下的结构性和周期性因素。关键词：钢铁，供给外汇商品团队专题报告2019年3月25日商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明2目录一、结构性因素主导钢铁产量的趋势性变化...............41.1投资周期中原料紧缺掣肘钢铁产量.........................................................51.2利润是影响当前产量变化的本质因素......................................................7二、周期性因素左右钢铁产量的周期性变化...............92.1粗钢产量与基建和房地产周期.................................................................92.2货币信用周期左右企业利润率变化.......................................................11三、政策性因素并不决定产量变化方向.....................12商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明3图表目录图表1我国粗钢产量与钢铁行业利润...............................................................5图表2主要金属价格与存量资本使用年限.....................................................6图表3美国粗钢产能利用率.............................................................................7图表4螺纹钢与转炉螺纹成本.........................................................................8图表5螺纹钢与转炉钢坯成本.........................................................................8图表6电炉与转炉螺纹钢成本差异.................................................................8图表7中国转炉法和电炉法粗钢产量.............................................................8图表8粗钢产量同比周期项与基础建设周期和房地产开发投资周期.........9图表9美国粗钢产量同比周期项与房地产固定投资周期项.......................10图表10钢铁大中型企业利润/销售额周期项与工业产成品库存周期..........10图表11货币信用环境与钢铁行业利润和粗钢产量变动...............................11图表12货币信用周期与钢铁行业利润变动...................................................12图表13美国、日本和中国粗钢产量...............................................................13商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明4在本系列第一篇专题《兴业研究商品报告：钢铁产业链及其背后的大国变迁——螺纹钢系列（一）20190227》中，我们讨论了钢铁产业链、历史变革以及国内金融化现状。钢铁行业的上游涵盖煤炭采选、焦化及黑色金属矿采选三个行业，其中焦煤焦炭几乎都来自国产，而铁矿石则高度依赖进口。中游是黑色金属冶炼及压延，下游则是各种轧钢制品的应用。钢铁产业地区格局的演变往往伴随着大国的变迁，历史上主要发达国家钢铁产量全球占比的峰值时期也往往是其工业化鼎盛时期。目前我国是全球最大的钢铁生产和消费国。而随着钢铁产业链品种持仓和成交规模的日益扩大，产业链金融化程度也在日益加深，这更加凸显了黑色金属研究的重要性。作为本系列专题的第二篇，我们开始讨论供需——供给（产量）的影响因素。一、结构性因素主导钢铁产量的趋势性变化长期来看，我国粗钢产量同比变化与企业生产利润率的变动非常同步，生产利润上升刺激企业加大开工，增加产量；而利润的下降则抑制企业开工的热情，产量增速也会自高位下滑。总体而言，企业利润率和产量的变动受到结构性、周期性和政策性三方面因素影响。第一章节我们讨论结构性因素。根据企业利润率与产量同比的变动，结合商品的产能周期，可将我国粗钢产量与钢铁行业利润变化划分为两大阶段——2011年为两段的分界线。2003至2008年我国大中型钢铁企业当季利润与销售额之比大多数时期处于7%以上，同期我国粗钢产量平均同比增长率在20%以上。2008年至2011年，虽然企业生产利润率有所下滑，不过粗钢产量同比增长率整体仍维持高位。而2011年之后至供给侧改革之前，钢铁行业利润率与产量同比中枢明显下移。2017年后钢铁行业供给侧改革使得大中型企业当季利润与销售之比回升至7%以上，但是同期粗钢产量同比平均增长率仍然较2011年之前明显下降（详见图表1）。这与两个时期所处的经济环境不同有很大关联。商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明5图表1我国粗钢产量与钢铁行业利润注：趋势项为经HP滤波所得。资料来源：Wind，兴业研究1.1投资周期中原料紧缺掣肘钢铁产量21世纪前十年，我国钢铁行业整体处于供不应求的状态。当时我国经济的蓬勃发展带来了以房地产和基础设施建设为主的钢材需求的爆发式增长。国内的钢铁产量并不能完全满足国内需求，原材料铁矿石以及终端钢材价格持续上涨。这段时期影响供需缺口的本质因素是原材料铁矿石的供不应求，而铁矿石以及钢材价格的上涨是抑制需求以平衡供需缺口的必然之举，钢厂利润只是在当时钢厂能够尽可能多的生产的情况下调节产量变化的次要因素（详见图表2）。与原油类似1，铁矿石也存在长期的勘探开采周期。铁矿从勘探到开采大概需要5至13年，平均为7年，而且需要花费巨额的成本。21世纪之前，全球的矿产业整体经历了20年的投资低迷时期，这导致新勘探矿产资源的减少。这就使得，一旦一段时间内铁矿石需求集中式爆发，因为前期长期的投资低迷使得矿石供不应求，将不可能在短期内弥补此缺口。而且巨额的人力物力成本也意味着，整个行业必须要认可资源价格的上涨是长期以及可持续的，才会决定进行新项目的勘探开采。1详见《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量（二）20180510》。商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明6图表2主要金属价格与存量资本使用年限注：上下两图中灰色区域代表同一投资周期（2003至2013年）。资料来源：Wind，兴业研究参考美国2008年前后钢铁行业开工率的变化也可以从侧面印证我们的上述观点（国内钢铁行业的详细数据多源自2009年螺纹钢期货上市之后，可得性有限）。2008年之前，美国的粗钢产能利用率绝大多数时期接近产能极限，而国内方面据了解当时钢厂也多维持很高的开工率以满足需求，这共同表明了当时全球需求的向好以及原料的供不应求，钢厂在基本满负荷的情况下也无法完全满足需求，供给的瓶颈当时主要源自原料的紧缺。而2008年之后，虽然仍处投资周期，新的投资项目仍在继续，但从开工率来看，供需紧缺的程度或已有所缓解（详见图表3）。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-1535851351852351986/061990/121995/061999/122004/062008/122013/062017/12Myspic综合钢价指数铁矿石均价（美元/吨）COMEX铜（RHS，美元/磅）4681012141925193119371943194919551961196719731979198519911997200320092015采矿业存量资本使用年限油气行业存量资本使用年限商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明7图表3美国粗钢产能利用率资料来源：Wind，兴业研究1.2利润是影响当前产量变化的本质因素2011年之后，我国钢铁行业转入全面过剩。这一方面源于终端需求的下降，另一方面21世纪前十年投资周期中大量投资带来的矿产资源的集中增长以及钢铁行业的扩张共同促成了产量资源可得性的大幅上升。相应的，钢厂利润被大幅压缩，行业产能利用率也整体下降。不单是我国，产业已经高度集中的美国粗钢行业产能利用率也在近些年较此前十年整体下移，共同表明全球钢铁行业的过剩。在不存在结构性供给瓶颈的情况下，钢厂利润变动导致的产能利用率的变动成为影响产量变化的本质因素，而不同钢材之间利润的变化导致的钢厂出产成材之间产量的调节则成为影响螺纹钢、热卷等成材产量变动的重要因素。我国钢铁行业的供给侧改革其实也是一种在钢铁行业整体过剩情况下，通过强制性的落后产能退出，以及兼并重组提高钢铁行业整体利润率的一种手段。钢铁行业进入全面过剩状况至2017年钢铁行业供给侧改革启动之前，螺纹钢等主要钢材产品的即期生产利润多数时期为负值。从历史情况来看，只有在极端情况下，螺纹钢价格才会数月时间跌破钢坯成本。因为长时间序列数据的缺乏，我们无法确认这是阶段性大底的结论，但这至少是一个非常值得关注的信号。2015年底钢价暴跌末尾以及2016年焦化行业供给侧改革带来焦炭成本大幅提升之时，螺纹钢价格阶段性的跌破了钢坯生产成本。这更使得钢铁行业整合、落后产能出清成为了当时的燃眉之急（详见图表4和图表5）。30%40%50%60%70%80%90%100%2000/012003/072007/012010/072014/012017/07美国粗钢产能利用率全球粗钢产能利用率商品报告／外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明8图表4螺纹钢与转炉螺纹成本图表5螺纹钢与转炉钢坯成本资料来源：Wind，兴业研究注：转炉螺纹成本=转炉钢坯成本*1.01+加工费资料来源：Wind，兴业研究2016年焦化行业率先启动供给侧改革，原料成本抬升下转炉产螺纹钢成本一度大幅高于电炉产螺纹钢。2017年钢铁行业启动供给侧改革，炼钢行业利润大幅提升，以废钢为原料的电炉加工规模提升。对于以往低价废钢资源的快速消耗，使得电炉生产成本大幅抬升，目前已明显高于转炉生产成本。我们认为，在不存在结构性供给瓶颈的情况下，对于价格最敏感的生产路线可以视为当期的边际供给调节者。在钢铁行业供给侧改革之后，目前行业整体供需矛盾并不显著之时，电炉产粗钢已经成为实际的边际供需平衡调节者以及价格调节者。不过如果以后废钢成本出现大幅下降致使电炉成本低于转炉，则边际调节者的角色又会转变（详见图表6和图表7）。图表6电炉与转炉螺纹钢成本差异图