证券行业如何看待证券行业再融资20190327广发证券24页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/24[Table_Page]深度分析|证券Ⅱ证券研究报告[Table_Title]证券Ⅱ行业如何看待证券行业再融资？[Table_Summary]核心观点：国内券商为什么需要再融资？我们认为主要原因有二：一是商业模式由轻转重，业务对资本的需求不断提高。近年来我国证券行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征，商业模式由轻转重，“资本为王”成为行业发展大趋势。通过再融资，快速提升资本实力与竞争力逐步被提上券商发展议程。二是国内券商经营杠杆难以从经营层面提升。美国投行通过将客户抵押物的循环再抵押获得源源不断的资金头寸，即拥有了信用创造功能。而通常情况下国内券商对客户抵押资产不具备处置权，难以通过业务层面获得信用创造，提升经营杠杆主要路径是债务融资。如果将美国投行的信用创造功能剔除，则中美经营杠杆大致相当。因此，在杠杆倍数难以提升的背景下，经营规模仍然取决于净资本体量，做大净资本自然成为券商当下经营的重要因素。券商再融资有什么基本特征？通过统计2006年-2018年券商A股再融资项目，我们看到：1）融资方式以定增为主，占比85%，2015年后配股和可转债有所活跃；2）牛市融资易，融资规模与股价呈同向变动，2006-2007年与2014-2015年的两轮券商牛市中，券商再融资规模也达到高位；3）融资规模普遍小于50亿元，但近年来规模得到明显提升；4）上市较早的老牌券商对于资本补充有着更强的渴望，融资规模行业靠前；5)赴港融资也日益频繁，自2011年中信证券完成港股上市以来，赴港上市成为券商再融资的新方式，赴港融资结构中，以IPO为主、增发配股为辅，其中增发配股实现的融资规模高于IPO融资规模。再融资是否提振业绩？牛市中再融资有助于业绩放大，竞争力显著提升。牛市状态下，券商在资金扩充与大盘向上的双重支持下业绩得到大幅提升，包括ROE、净资产与净利润等各项经营指标在融资完成后均有提升。但在非牛市时期，再融资对于业绩提升有限。受到监管周期与流动性周期的影响，非牛市下券商各项业务进展相对缓慢，业绩提升较牛市有所差距。净资本成为竞争的核心指标，持续看好头部券商配置价值证券行业资本密集化特征越发明显，资本端处于优势的券商各项业务的开展具备天然优势。近年来净资产靠前的券商营业收入、净利润等各项指标也均位居行业前列。另外，证券行业头部化趋势日渐显现，行业CR5、CR10券商的市占率不断提升，且呈加速态势，伴随通道业务占比下降，业务发展多元化的头部券商具备更强的竞争力。因此，在金融供给侧改革政策背景下，头部券商通过再融资扩充资本实力预期将获得更多业务机会，我们持续看好头部券商的配置价值。风险提示1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力；2.监管趋严，导致证券公司再融资放缓；3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-03-27[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：陈福SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：证券Ⅱ行业:金融供给侧改革，券商迎来战略发展期2019-03-17证券Ⅱ行业:价值重估，业绩验证——证券业2月经营数据月报点评2019-03-06【广发非银】战略性看好，配置头部券商——证券行业2019年投资策略2018-12-02[Table_Contacts]联系人：陈卉[e-mail]-29%-17%-5%7%19%31%03/1805/1807/1809/1811/1801/19证券Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24[Table_PageText]深度分析|证券Ⅱ重点公司估值和财务分析表（券商）股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)P/B(x)ROE2019/3/272018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E中金公司03908.HK买入人民币15.00-0.850.9217.9116.551.821.729%9%华泰证券601688.SH买入人民币20.98-0.880.9531.7925.572.432.287%7%中信证券600030.SH买入人民币22.9728.90.771.3132.1319.011.961.806%10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（*注：中金公司2019年3月27日收盘价为17.54港元，按3月27日港币兑人民币汇率0.8554折算，人民币价格约为15.00元）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24[Table_PageText]深度分析|证券Ⅱ目录索引国内券商为什么需要再融资？............................................................................................6商业模式由轻转重，业务对资本的需求不断提高.......................................................6国内券商缺乏业务层面加杠杆的有效途径：中美差异................................................7券商再融资特征..................................................................................................................9市场好则增发多，以定增为主....................................................................................9融资规模以低于50亿元为主，近年来规模明显提升...............................................12老牌券商对于资本补充有着更强的渴望...................................................................12券商赴港融资：IPO为主、定增为辅.......................................................................13再融资是否提振业绩？.....................................................................................................15牛市中再融资：业绩放大，竞争力显著提升............................................................15非牛市时期，再融资对于业绩提升有限...................................................................17净资本成为行业竞争的核心指标.......................................................................................20业集中度不断提升，头部化趋势显现.......................................................................20通道业务占比下降，净资本成为头部化趋势核心指标..............................................21强者恒强，资本实力决定业绩排名...........................................................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/24[Table_PageText]深度分析|证券Ⅱ图表索引图1：历年证券行业收入结构及其变化..................................................................7图2：证券行业轻重资产规模（左轴，亿元）与占比（右轴）..............................7图3：投行抵押率高于客户抵押率..........................................................................8图4：客户抵押物有限用于重复抵押融资...............................................................8图5：资本中介业务为投行净融入资金规模（亿美元）.........................................8图6：美国证券行业经营杠杆倍数（倍）...............................................................9图7：剔除客户资产再抵押后美国投行杠杆倍数（倍）.........................................9图8：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个）............................10图9：券商再融资总体分布（亿元）....................................................................10图10：2006-2018再融资分布（亿元）..............................................................10图11：券商指数（左轴，点）与券商再融资规模（右轴，亿元）......................11图12：全部AB股月度日均成交额（亿元）.......................................................11图13：2014年-2015年券商再融资预案梳理（上图）与全部AB股日成交额（下图，亿元）............................................................................................................11图14：券商再融资大小分布（%）......................................................................12图15：券商再融资统计（亿元）.........................................................................13图16：香港券商再融资规模（左轴，亿港币）与项目（右轴，个）...................14图17：券商香港融资总体分布（亿港币）...........................................................14图18：2011-2018券商香港融资分布（亿港币）................................................14图19：A+H券商融资统计（亿港币）.................................................................15图20：牛市再融资后券商ROE变化......