轻工制造行业全球视角浆价判断太阳纸业估值重构20190311广发证券27页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27[Table_Page]深度分析|轻工制造证券研究报告[Table_Title]轻工制造行业全球视角浆价判断，太阳纸业估值重构[Table_Summary]“三分法”看木浆涨跌大厂提价与港口库存高企并存，我们从供给、需求、成本三部分展开对木浆价格进行分析认为：短期浆价在海外大厂主导下，有望出现去年四季度木浆价格下行止跌后的超跌反弹，价格企稳，后续反弹力度取决于春节后渠道补库及下游需求回暖程度；中长期考虑全球木浆新增产能有限，仍有望维持价格中枢上移趋势。供给侧：短期供给收缩，中长期新增产能有限海外大厂3月木浆价格整体上调更多是为了稳定市场预期，受制于生产商及欧洲、中国港口高库存，预计短期木浆价格上涨空间有限。长期来看随着商品浆市场集中度提升，大厂掌握定价权。全球新增产能较少，印尼湿地保护及巴西森林限制采伐进一步限制中长期全球木浆产能增量。需求侧：国内文化纸行业去库存或接近尾声宏观数据方面，全国机制纸及纸板产量连续7个月负增长与需求端相对稳定的社零和出口数据形成对比，造纸行业正处于去库存周期。中观行业产成品库存同比数据表明行业去库已过半，且文化纸去库或已接近尾声，2019年6月前后可能进入补库周期。情绪影响短期需求，造纸行业从业者多持观望态度。中期木浆系纸种进口替代影响有限，国内主要文化纸生产企业集中度较高，具备一定行业话语权，春节后集中发布涨价函。长期需求受外废管控、限塑令等政策影响仍有望保持增长。需求端涉及众多行业相对分散，对越来越集中的供给端而言，在较长时间内只能被动接受浆价波动。成本端：人民币升值利好木浆进口企业出口国决定木浆生产成本。全球木浆生产企业各项成本相对稳定，短期无成本大幅上涨可能，通过对主要商品浆出口国过去10年木浆生产现金成本回溯拆算发现，全球木浆生产成本基本保持稳定，主要成本构成木片、能源、运费、辅料成本短期无大幅上涨可能。进口企业木浆使用成本易受汇率波动影响，人民币升值利好国内木浆及废纸进口企业。以PB视角重估太阳纸业，维持公司“买入”评级公司资产盈利稳定性强。造纸行业虽具有一定周期属性，但太阳纸业自2012年后ROE逐年提升，现有资产具备稳定的盈利能力，新业务方向纸浆及箱板纸行业注重上游原材料资源整合，公司向上游延伸有望从产业一体化角度增强资产盈利能力。从PB历史数据来看公司目前处于估值底部，文化纸行业有望于2019H2进入补库周期，行业盈利改善提升PB，浆价中枢中长期上移，国内文化纸行业格局稳定，产品价格长期向上，考虑公司分红及老挝项目投资，PB中枢有望回升至1.5倍以上。风险提示木浆主产国因政策变动或生产事故导致供给超预期收缩，新产能投放进度不及预期；经济增速下滑导致下游需求低于预期；行业价格战激烈。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-03-11[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：赵中平SAC执证号：[e-mail]分析师：汪达SAC执证号：[e-mail]请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：轻工制造行业：烟草专题:全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新2019-02-18【广发轻工】2019年度策略：白马待胜而后求战，成长循结构性变化2018-12-02[Table_Contacts]-39%-30%-22%-14%-5%3%02/1804/1806/1808/1810/1812/18轻工制造沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/27[Table_PageText]深度分析|轻工制造重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/112018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E太阳纸业002078.SZ买入RMB6.968.900.860.898.097.824.494.7218.516.4晨鸣纸业000488.SZ买入RMB6.841.241.345.524.106.776.237.907.90山鹰纸业600567.SH买入RMB3.970.640.756.205.293.913.0222.0020.5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/27[Table_PageText]深度分析|轻工制造目录索引1“三分法”看木浆价格涨跌...............................................................................................62供给侧：短期港库高位供给收缩，长期新增产能有限....................................................82.1木浆对外依赖度高，国内浆价易受海外市场影响................................................82.2海外大厂提价并降低供应量稳定市场价格预期....................................................92.3受制于生产商及港口高库存，预计短期木浆价格上涨空间有限..........................92.4全球木浆新产能投放有限，中长期价格中枢上移..............................................113需求侧：文化纸行业去库存或接近尾声........................................................................133.1宏观数据体现行业去库存特征............................................................................133.2中观数据表明行业去库已过半，文化纸去库或已接近尾声................................143.3短期需求：以市场情绪表征，造纸行业从业者多持观望态度............................153.4中期需求：进口冲击影响减弱，木浆系成品纸需求总体趋稳............................173.5长期需求：受外废管控、限塑令等政策影响仍有望保持增长............................184成本端：人民币升值利好木浆进口企业........................................................................204.1全球木浆生产企业各项成本相对稳定，短期无成本大幅上涨可能.....................204.2汇率波动影响木浆进口企业原料成本.................................................................225核心推荐标的：太阳纸业..............................................................................................246风险提示.......................................................................................................................25识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/27[Table_PageText]深度分析|轻工制造图表索引图1：“三分法”看浆价：短期价格企稳，中长期中枢上移.....................................7图2：国内纸浆消耗严重依赖进口（2016年）......................................................8图3：国内纸浆消耗依赖进口（2017年）.............................................................8图4：2019年1-2月份中国木浆进口同比下滑5.67%...........................................8图5：2019年2月份巴西木浆出口量同比下滑16.10%........................................9图6：木浆全球生产商库存天数1月份达52天...................................................10图7：欧洲木浆主要港口库存1月份创历史新高..................................................10图8：国内主要港口木浆库存量均创历史新高（千吨）.......................................10图9：巴西鹦鹉和金鱼合并成为全球第一大浆厂..................................................11图10：2017年鹦鹉和金鱼木浆出口量全球占比16.15%....................................11图11：2019-2020年全球主要浆厂均无新增产能投放.........................................11图12：印度尼西亚湿地面积下滑.........................................................................12图13：社会消费品零售总额单月增速维持8%以上.............................................13图14：出口贸易额仅2018年12月出现负增长..................................................13图15：宏观经济因素导致需求超预期下降...........................................................13图16：2012-2017年漂白阔叶浆需求增长主要来自中国.....................................14图17：造纸行业正处于去库存周期......................................................................14图18：文化纸下游行业有望于2019年二季度末进入补库存周期.......................15图19：国内代表浆企情绪整体回落观望气氛较重................................................15图20：文化印刷用纸企业及贸易商对后市文化纸价格预期逐步好转...................16图21：白卡纸企业及贸易商看涨价格..................................................................16图22：生活用纸企业看空比例增加...................................................