轻工制造行业掘金轻工Alpha系列之定制家居篇靠内功提份额深耕整装和大家居20190723华

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年07月23日轻工制造增持（维持）家用轻工Ⅱ增持（维持）陈羽锋执业证书编号：S0570513090004研究员[e-mail]倪娇娇执业证书编号：S0570517110005研究员[e-mail]周鑫联系人[e-mail]1《轻工制造:行业周报（第二十九周）》2019.072《齐心集团(002301,买入):办公集采实力突出，中标中国移动电商集采项目》2019.073《轻工制造:行业周报（第二十八周）》2019.07资料来源：Wind靠内功提份额，深耕整装和大家居掘金轻工Alpha系列之定制家居篇定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控以订单指引生产的“拉式供应链”下，定制家居企业对渠道经营的把控力强于成品家居品类，总结当前定制家居的生意模式，我们认为是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意，在相似的生意模式下，企业之间经营效率的差别来自于渠道能力以及企业调配从生产到销售环节的把控力。基于预收、应收科目对比，我们认为欧派家居对渠道的掌控力较强；结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派家居进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。行业竞争的底线是守住渠道回报率，整装、大家居打开结构性成长空间从消费路径、产品属性出发，我们认为家电走过的价格战模式不能完全照搬到定制家居的竞争上，定制家居“价格战”将有别于家电行业，抢份额的核心逻辑是扩品类、提客单值。定制家居行业“制造+服务”的特殊属性，很难做到完全直营，扩张势必要依托经销商和渠道的力量，因此我们认为“价格战”的底线是要守住渠道适当的回报率水平。需求进入存量博弈阶段，整装渠道和大家居模式将成为头部企业市占率提升的新赛道：B2B2C的整装模式对品类、品牌和导流能力会有更高要求，大家居的实现路径在于信息化的打通，我们认为信息化将决定头部企业市占率的可为空间。零售净利率与海外可比公司相当，柔性生产效率尚有释放空间欧派和索菲亚2018年的净利率分别为13.7%和13.2%；韩国汉森整体B2C业务净利率预计在7%~8%，其中涵盖物流、安装和售后，而国内家居零售业务安装和售后基本由经销商负责，所以汉森零售业务的盈利能力和国内定制家居企业本质上相当。此外，从柔性化生产的本质来看，排单周期缩短有望带来盈利能力的提升，2018年欧派家居和索菲亚固定资产周转率分别为3.87/3.18，整装模式以及大家居的拓展都将有益于排单效率的提升。以欧派家居2017~2018年数据作粗略测算，固定资产周转率每提升1，对应毛利率提升空间约为2.5~2.8pct。投资建议；沿Alpha挖掘业绩有望长虹的企业家居需求步入存量阶段，传统粗放的门店扩张模式压力渐显，行业将进入依靠企业自身产品力、渠道力以及供应链管理效率抢份额的阶段。中期来看，我们认为整装渠道将成为支撑定制家居企业收入增速的有效路径，看好品类齐全、品牌力以及供应链管控能力突出的欧派家居；此外，公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化，信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。其次关注尚品宅配，尚品宅配在原有全屋定制和信息化的基础上升级全屋定制2.0版本，客单价提升有望支撑中期收入增速。风险提示：地产销售面积增速超预期下滑，整装业务拓展低于预期，信息化以及零售大家居推进效果低于预期。(31)(19)(8)41618/0718/0918/1119/0119/0319/05(%)轻工制造家用轻工Ⅱ沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年07月23日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录定制家居：由渠道红利到精益化扩张................................................................................5定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控...............................................5需求进入存量阶段，依托扎实内功实现市占率提升..................................................6行业格局变化，定制家居“价格战”有别于家电、底线是守住渠道收益率...........6需求整体进入存量阶段，整装、大家居打开结构性成长空间............................6定制家居企业稳态的盈利能力在哪里，当前是否高估?.....................................7投资建议：沿Alpha挖掘业绩有望长虹的企业.........................................................8传统定制业务：以渠道为核心，打造营销打通供应链的生意闭环....................................9基于渠道分成的预收、应收科目看企业对渠道终端的把控力....................................9订单搜集、排产及生产周期侧面印证渠道的集单能力.............................................10以渠道和生产能力来指导上游供应链的工艺优化....................................................14需求进入存量阶段，竞争走向红海下的家居“价格战”......................................................17家居vs家电：“价格战”本质上存在差异..................................................................18从定制家居渠道盈利模型看，行业“价格战”空间有限.........................................19家居企业与渠道同舟共济，头部企业给予渠道稳定的支持......................................23传统流量模式红利渐逝，整装和大家居接棒增长............................................................25整装渠道：传统流量萎缩下，牵手家装企业拓展流量边界......................................25定制家居企业的整装大家居模式探索..............................................................25产业链上其他环节参与者对整装大家居的探索................................................27大家居模式：品类扩张推动定制价值链优化，实现路径是信息化...........................28大家居的本质在于提升客单值、实现定制价值链效率优化..............................28大家居的实现路径是信息化打通，享受获单和后端生产效率提升的优势........29多渠道模式下，稳态的盈利水平考量......................................................................32国内定制家居企业稳态盈利水平高于海外可比公司.........................................32整装+大家居模式下，稳态的盈利能力分析.....................................................33家居装修长期业态思考：需求结构+渠道业态+供应链....................................................34家居中长期消费结构中存量翻新需求占比将持续提升.............................................34家居渠道有望逐步呈现卖场经销、旗舰店、整装入口的多元化格局.......................36海外家居渠道业态格局：渠道多元化发展.......................................................36家居流量仍将以卖场为主，大家居旗舰店、整装流量占比有望稳步提升........37定制家具供应链：供应链掌握在企业端，重点是销售到生产端打通.......................39投资建议：......................................................................................................................41风险提示：..............................................................................................................41行业研究/深度研究|2019年07月23日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表目录图表1：家得宝股价走势及对应的经营情况（单位：美元）...........................................8图表2：韩国汉森股价走势以及对应各阶段的经营策略（单位：韩元）........................8图表3：欧派、尚品(加盟渠道)以及索菲亚毛利率走势...................................................9图表4：欧派、尚品以及索菲亚门店坪效（万元/平米/年）............................................9图表5：欧派、尚品以及索菲亚预收款/收入比例..........................................................10图表6：欧派以及索菲亚应收账款周转率......................................................................10图表7：尚品宅配分区域坪效测算（2016年）.............................................................10图表8：定制家居产品集单、排产及生产环节图...........................................................11图表9：欧派家居定制橱柜和定制衣柜生产周期（天）................................................11图表10：欧派家居2018年分品类生产排产周期（天）...............................................11图表11：欧派家居实际加工和销售结转周期................................................................12图表12：尚品宅配实际加工和销售结转周期................................................................12图表13：索菲亚实际加工和销售结转周期................................................