透过迷雾从真实宏观杠杆率看政策取向20190314国泰君安13页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.14透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向[Table_Author]花长春(分析师)高瑞东(研究助理)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880518110004S0880118060001本报告导读：镇江模式不可复制，但地方融资平台的信用扩张之路会走很远。摘要：[Table_Summary]通过重新划定隐性债务主体，还原更接近真实的宏观杠杆率。结果显示，我国三大部门-政府、非金融企业以及居民，杠杆率分别为78.8%，110.5%和52.7%。其中，政府部门杠杆率较BIS口径高31.2个百分点，非金融企业部门杠杆率低于BIS口径44.6个百分点，居民部门高于BIS口径8.6个百分点。通过16年供给侧改革和17年金融严监管，我国实现了两轮去杠杆。2015年末供给侧结构性改革拉开序幕，对重点领域化解过剩产能提出三年规划，随着行业内供需关系边际好转，上游行业生态显著改善、盈利能力持续回升，在负债相对刚性的背景下，通过做大分母端实现了去杠杆。2016年四季度货币政策转向，在中性货币与金融监管的基调下，我国从去金融杠杆逐步向去宏观杠杆阶段过度，我们测算口径的政府杠杆率从17年的80.12%下降1.27个百分点至78.85%。若以成败论英雄，则16年以来两次去杠杆均实现了政策目标。但不可否认的是，在不同的政策组合下，两次去杠杆进程导致了市场痛感差异很大。主要原因在于，后一轮去杠杆中财政与货币双收缩。而金融危机之后，各国政府主动或者被动“去杠杆”过程中，配套使用的宏观经济政策，大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策。我国的去杠杆进程可能需要8-10年，高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移。从还原的真实杠杆率来看，相较于美日而言，我国政府部门仍有加杠杆空间，结构性去杠杆需要通过政府适度加杠杆，为非金融企业去杠杆腾挪空间，最终实现宏观杠杆率的稳定。从美日经验来看，推进去杠杆的同时，不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束，还需要提高央行独立性。预计未来，中央和有财政余力的地方加杠杆，助力化解地方债务风险。总体财政保持更加积极主基调，助力企业结构性去杠杆及居民部门稳杠杆；普惠性减税和结构性减税相结合，重点减轻制造业和小微企业负担，激发企业活力，支持实体经济发展；维持低利率环境，降低政府和企业融资成本，更好地服务实体经济。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118060001魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦(研究助理)电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020[Table_Report]相关报告《减税降费力度空前，再论增值税调整影响》20181203《50余县市债务处理的探索：亮点和缺憾》20181202《全球货币政策转向拐点或不远》20181202《联储加息还不到结束的时候》20181201《迎接暴风雨，等候新彩虹》20181201专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13目录1.中国真实杠杆率：2018年政府杠杆率下降.......................................32.美日经验教训：政府加杠杆助力其他三部门降杠杆.......................83.高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移.........10专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of131.中国真实杠杆率：2018年政府杠杆率下降重新划定隐性债务主体，还原一个真实的杠杆率。国际清算银行（BIS）公布的全球主要经济体各部门杠杆率是较为常用的指标，但BIS统计指标将政府隐性债务统计在非金融企业债务中，从而低估了我国政府部门杠杆率，而高估了非金融企业部门杠杆水平。本文中，我们通过重新划定隐性债务主体，尝试测算更接近真实的中国各部门宏观杠杆率。主要思路如下：政府总债务=国债+地方债+城投平台债务+铁道债+棚改PSL其中，地方债包括一般与专项债，城投平台债务=城投债+（短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产）+投向融资平台的非标非金融企业总债务=表内贷款+表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）+企业债+存款类金融机构ABS—城投平台债务—住户贷款—铁道债—PSL居民总债务=住户贷款专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13图1政府、非金融企业、居民三大部门宏观杠杆率测算部门项目数据说明单位：亿元合计中国杠杆率(2018)中国杠杆率(BIS,2018Q2)日本杠杆率(BIS,2017)美国杠杆率(BIS,2017)国债国债（截至201901）136668一般债券（截至20190217）104954专项债（截至20190217）72635城投债（截至20190217）76570短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产（截至201806）201265非标（截至20171231）65700铁道债铁道债（截至20190217）17990棚改PSL（截至201901）34105社会融资规模存量:人民币贷款包含了企业和住户1382600社会融资规模存量:外币贷款(折合人民币)包含了企业和住户21800社会融资规模存量:委托贷款123100社会融资规模存量:信托贷款78300社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票41800社会融资规模存量:企业债券包含城投债和铁道债205000社会融资规模存量:存款类金融机构资产支持证券12795扣除城投债城投债（截至201812）-76570扣除城投平台债务短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产（截至201806）-201265扣除城投非标测算（截至20171231）-65700扣除居民贷款金融机构人民币信贷:住户贷款（截至201812）-474762扣除铁道债铁道债（截至20190217）-17990扣除PSLPSL（截至201901）-34105居民总债务住户贷款金融机构人民币信贷:住户贷款（截至201812）47476247424952.7%44.1%57.4%78.7%47.6%155.1%212.3%99.0%103.4%73.5%995008110.5%70988678.8%政府总债务地方债城投平台社融分类（截至201901）企业总债务数据来源：BIS，Wind，国泰君安证券研究另外，我们根据资管行业中银行理财、基金子公司、券商资管、保险、信托等非标业务投向，测算影子银行对地方融资平台的支持。图2测算非标投向地方融资平台规模项目数据（万亿，%）计算过程计算结果数据来源截至2017年末全国银行业理财余额29.54财新2015年末投向地方融资平台的比例（按行业估算）40.9中国理财网2017年银行理财投向非标占比16.22中国银行业理财市场报告截止2016年末基金子公司管理规模10.05委托贷款+信托贷款+各类收益权41.7非标中投向地方融资平台占比18.3%18.3截止2016年末资管业务规模17.31主动管理规模10.93通道业务规模6.38通道业务投向非标规模0.39622017年底险资债权投资计划累计注册金额1.87中国保险资产管理业协会债权计划资金主要投向基础设施和不动产，大部分流入地方政府融资平台50保守估计截至2018年三季度末，信托业管理信托资产余额23.14中国信托业协会投向基础产业占比15.5wind信托成立说明基础产业中有流入地方融资平台占比50保守估计券商资管10.93*6.21%+0.401.08万亿中国证券业基金年报合计29.54*40.9%*16.22%1.96万亿银行理财10.50*41.7%*18.3%0.80万亿基金子公司中国证券业基金年报非标6.57万亿1.87*50%0.94万亿保险信托23.14*15.5%*50%1.79万亿数据来源：Wind，国泰君安证券研究1、银行理财根据财新数据，截至2017年末，全国银行业理财余额29.54万亿元。根据中国理财网，2015年末投向地方融资平台的比例（按行业估算）40.9%。根据中国银行专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13业理财市场报告，2017年银行理财投向非标占比16.22%。预计理财投向地方融资平台规模1.96万亿。2、基金子公司根据中国证券业基金年报（2016），基金子公司管理规模10.50万亿。其中，委托贷款+信托贷款+各类收益权占比41.7%（未纳入理财、信托计划等，防止重复计算），而投向地方融资平台占比18.3%。预计基金子公司投向地方融资平台10.50*41.7%*18.3%=0.80万亿。3、券商资管根据中国证券业基金年报（2016），资管业务规模17.31万亿（其中，主动管理10.93万亿，通道6.38万亿）。已知通道业务投向地方融资平台金额为3962亿，占比3962亿/6.38万亿=6.21%。我们假设券商资管的主动管理业务中，也有6.21%投向地方融资平台。预计券商资管投向地方融资平台10.93*6.21%+0.40=1.08万亿。4、保险根据中国保险资产管理业协会数据，2017年底，险资债权投资计划累计注册金额约为1.87万亿元，主要投向基础设施和不动产，且大部分会流入地方政府融资平台。预计保险资金投向地方融资平台1.87*50%=0.94万亿。5、信托中国信托业协会数据显示，截至2018年三季度末，信托业管理信托资产余额23.14万亿元。统计wind信托计划成立说明中投向，估测信托投向基础产业占比15.5%。假设基础产业中有一半流入地方融资平台，占比50%。预计信托投向地方融资平台23.14*15.5%*50%=1.79万亿。以上合计为1.96+1.08+0.8+0.94+1.79=6.57万亿（可能存在重复计算）结果及讨论：测算结果显示，我国政府部门杠杆率为78.8%，非金融企业杠杆率为110.5%。根据上文思路，我国三大部门-政府、非金融企业以及居民，杠杆率分别为78.8%，110.5%和52.7%。其中，政府部门杠杆率较BIS口径高31.2个百分点，非金融企业部门杠杆率低于BIS口径44.6个百分点，居民部门高于BIS口径8.6个百分点。需要注意的是，因数据的不可获得性，我们仅对发过债的2127家城投进行了统专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13计，而根据2013年全国政府性债务审计结果，共有7170个融资平台公司。如果将这部分城投公司纳入统计范围，则粗略估计政府部门杠杆率可能达到85%左右。（假设剩余的5043家城投平台，平均每家信贷类负债10亿）通过供给侧改革和金融严监管，我国实现了两轮去杠杆，政府部门杠杆率也小幅下降。2015年末供给侧结构新改革拉开序幕，对重点领域化解过剩产能提出三年规划，在淘汰中频炉、关停高成本煤矿以及低效煤电机组等方向持续发力。随着行业内供需关系边际好转，2016年黑色系商品暴涨，PPI同比增速底部反弹，上游行业生态显著改善、盈利能力持续回升，2014-2017年规模以上工业企业利润分别增长3.3%，-2.3%，8.5%和21%。在负债