造纸行业回顾与展望一基于供需角度的分析关注需求边际改善估值底部待修复20190328申万宏

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告轻工制造2019年03月28日关注需求边际改善，估值底部待修复看好——造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析相关研究《轻工制造行业2018年年度业绩前瞻——包装轻工消费延续稳健；家居造纸Q4增长承压》2019/01/29《波动皆周期，关注新变化——2019年造纸行业投资策略》2018/11/28证券分析师周海晨[e-mail]屠亦婷[e-mail]研究支持柴程森[e-mail]联系人丁智艳(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。我们回顾过去十年造纸发展历史，经历了五个阶段：第一阶段：2011年上轮周期高景气度，供给大幅扩张。由于2007-2010年行业能力大幅上行，纸厂扩建产能，2011年造纸行业固定资产投资完成额同比增长31%。2010-2011年两年内，双胶纸、铜版纸产能扩建幅度分别达到43.8%、83.3%。第二阶段：2012-2015年需求放缓，供需双困，长周期产能自然出清。进入十二五后，GDP增速放缓，行业需求年均增速由“十一五”的9.1%降至2.4%。供需双困使得造纸行业经历产能出清。纸企盈利能力大幅下滑，扩产意愿降低。第三阶段：2016年供给侧改革加速存量产能淘汰，供给端加速收缩。2016年供给侧改革全面推进，中小产能加速淘汰，G20/雾霾/环保督查等事件加速产能淘汰。行业CR10由2010年的29%提升至2016年的39%，供给格局明显优化。第四阶段：2017-2018年供需格局重新达到平衡后，景气度再上行，盈利能力修复。大量中小纸企关停，造纸行业供需格局达到弱平衡，集中度上升，龙头话语权提升。纸价快速上行，纸厂盈利能力明显修复，2017年造纸行业利润总额同比增长36.2%。第五阶段：2019年供给端再扩张。纸厂盈利能力在2017-2018年大幅上升后，投资意愿边际提升。2018-2019年双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸产能扩张比例分别达到12.3%、11.1%、21.8%，远高于需求增速。新增产能的释放，对造纸行业盈利能力再次形成冲击。需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高，各纸种提价幅度均超800元/吨，造纸景气度低迷的2013-2016年提价幅度明显较低，大部分纸种提价未能落地。2019年春节后，浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚具有不确定性。估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低18%分位。我们对2005年以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，2005Q4和2008Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。我们预计2019Q1造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块PB接近历史底部，存在估值修复空间。新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长期投资价值凸显。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。我们整理了2009-2018年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版纸除2014-2016年、白卡纸除2013-2015年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010年和2017年提价幅度最高，各纸种提价幅度均超800元/吨，造纸景气度低迷的2013-2016年提价幅度明显较低，大部分纸种节后提价并未落地。2019年春节后，浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚有不确定性。估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，中位数是1.86倍，最新收盘价行业估值为1.30倍，处最低18%分位。我们对2005年以来造纸指数PB以及造纸板块单季度ROE进行回溯发现，2005Q4和2008Q4造纸行业PB接近1倍时，行业单季度ROE均为负值。我们预计2019Q1造纸企业仍能实现盈利，单季度ROE水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块PB接近历史底部，存在估值修复空间。新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长期投资价值凸显。原因及逻辑我们对造纸行业本轮周期进行梳理得出：造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。2010年之后，由于国内造纸行业进入成熟期，需求增长放缓，造纸行业的供需格局变化。行业产能的集中释放将使得行业景气度进入下行周期，伴随需求边际改善与中小产能的退出，景气度将逐步修复。有别于大众的认识市场认为，造纸行业扩产，盈利将持续承压。我们认为行业CR10由2010年的29%提升至40%，供给格局明显优化，龙头话语权提升。且随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸需求有望边际改善。且估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想1.周期回顾：供需双困后的行业复苏...................................61.12011-2015年：供需双困，造纸行业盈利承压.....................................61.22016-2018年：供给侧改革，集中度提升，造纸行业盈利复苏........82.2019年展望：新增供给与需求不足的压力并存..............112.1供给端：新增供给边际释放，19年供给扩张.....................................112.2需求端：经济增速换挡期，需求端增长承压.........................................153.原材料：废纸关注政策走向，纸浆取决于浆厂博弈........183.1废纸：供需紧张，国废价格仍将维持高位，关注政策走向...............183.2纸浆：海外浆厂协同提价，内盘浆价因需求不足提价乏力................194.把握春季躁动，关注需求边际改善；估值处历史底部，关注龙头长期投资价值...............................................................214.1节后例行提价，迎来春季躁动行情.........................................................214.2造纸板块估值底部，关注造纸龙头长期投资价值................................22目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想图表目录图1：2007-2010年的行业利润高增长带来2011年固定资产扩张..................6图2：2010年双铜纸大厂新增产能达到330万吨............................................7图3：2010-2011年双胶纸大厂新增产能190万吨.........................................7图4：2011年之后国内纸及纸板消费增速逐年下滑.........................................7图5：2011年后GDP增速逐年放缓...............................................................7图6：2016年起环保全国督查开始，大量中小企业被关停...............................9图7：2016年造纸行业竞争格局已明显优于2011年......................................9图8：2017年造纸行业盈利能力复苏............................................................10图9：2017年行业内重点上市公司毛利率明显提升.......................................10图10：2017年行业内重点上市公司净利率明显提升.....................................10图11：新一轮扩产主要集中在双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸..........................11图12：箱板瓦楞纸消费增速持续高于造纸行业平均水平.................................13图13：2017年-2018年上市公司固定资产与在建工程扩张明显提速.............15图14：中国经济增速进入换挡期....................................................................16图15：2018年4月以来社零额增速均在个位数徘徊.....................................16图16：2018年9月起双胶纸产量大幅下滑...................................................17图17：2018年铜版纸产量持续下滑..............................................................17图18：2018年灰底白纸板产量大幅下滑.....................................................17图19：2018年白卡纸产量整体稳定..............................................................