银行业2019下半年投资策略有时间有空间20190514中信证券39页

2019年5月银行业2019下半年投资策略有时间，有空间肖斐斐中信证券研究部首席银行分析师1核心观点基本面：预期改善盈利确定性强：量升、价稳、风险改善金融供给侧改革推进：银行扩表逻辑从规模转向效率投资逻辑：绝对价值和相对收益统一绝对价值：基本面高确定性收益相对收益：基于策略角度的盈利与估值之差选股思路：长期逻辑与短期逻辑并存长期逻辑：改革打开优质公司估值空间短期逻辑：2019年出现盈利拐点的公司优选招行/平安/兴业/南京，关注常熟/工行/中行风险提示：宏观经济大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。目录CONTENTS21.政策：松紧适度，推进改革2.资产负债表：结构优化3.息差：分化加剧4.信用风险：预期修复5.投资建议与风险因素：有时间，有空间3政策核心：修复信用，托底经济2018年4季度是政策密集期，2019年两会后步入观察期下阶段，政策与经济相机抉择机制增强1.1政策复盘：宽货币顺利过渡到宽信用2018年下半年以来，宏观政策经历微调期-密集期-观察期•资料来源：wind，中信证券研究部注：圆圈代表逆周期政策公布或落地执行49.0%49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05中采PMI7月20日,理财新规征求意见7月5日,债转股定向降准落地10月7日，宣布降准1个百分点置换MLF1月4日,宣布降准置换MLF1月23日,TMLF投放资金2575亿3月13日,小微金融服务考核方案政策观察期政策微调期逆周期调节1月2日,放松普惠定向降准标准4月25日,TMLF投放资金2674亿41.2政策效果：社融企稳•资料来源：Wind，中信证券研究部注：（1）“经济”项目包括中长期贷款、非金融企业债券融资、非金融企业股票融资、地方政府专项债；（2）“金融”项目包括包括居民短贷、企业短贷（含票据融资）、未贴现银承汇票；（3）受2018年加大不良资产处置的影响，其他项目增速较高（20%左右，上图未展示），拉高了全部社融增速二分法下，社融中“金融”项目大幅增长社融企稳：宽信用初见成效，1-4月新增社融9.6万亿、信贷7.2万亿，社融增速修复至10.4%“经济”项目回稳：经济强相关品种，过去四个季度增量分别为2.7万亿/3.9万亿/2.1万亿/5.4万亿“金融”项目高增：流动性强相关品种，过去四个季度增量分别为1.0万亿/1.0万亿/1.1万亿/2.5万亿020,00040,00060,00080,000100,00017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1“经济”项目“金融”项目其他项目（万亿元）5一个预测：一季度高基数投放下，全年社融增速有望顺利实现11%以上一个猜测：同比增速是否更高，取决于政策对经济下行和资产价格变化的容忍度两个政策：消费贷政策+非标政策1.3社融展望：全年合意目标顺利实现•资料来源：wind，中信证券研究部预测2019年后续季度社融增速预测9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q2E19Q3E19Q4E社融余额增速6价格工具利率政策：推进并轨1.4货币政策展望：总量稳健量化工具降准：空间有限，贸易摩擦增加下调概率差异化存准率：《准备金管理办法》有望出台结构性工具：补位，兼具长期限、低成本、结构化的品种（TMLF、PSL）为优选71.5金融供给侧改革：改善金融与实体关系改革核心：改善金融供给与经济需求关系宏观：改善融资结构微观：改善风险及定价机制内涵措施成果金融供给结构性改革从供给出发，改善供需关系金融服务实体金融业健康发展结构性问题突出改革融资结构机制改革改善风险及定价机制债务总量适应经济需求8融资体系“规模、结构、定价、风险”匹配经济的“速度、主体、效益、质量”融资总量：适度。社融增速回落至名义GDP附近融资结构：多元。直接融资做大增量，间接融资做实存量融资成本：完善风险定价机制，降低风险成本和营运成本融资风险：降低系统性金融风险1.6改革内涵：融资四维度•资料来源：中信证券研究部结构规模总量适度，匹配经济增长多层次市场、主体、产品定价完善内外部定价，收益反映风险风险保证债务可持续9直接融资：打通投融资限制融资端：加速推进科创板及注册制投资端：丰富多层次投资主体1.72019年重点：直融市场促改革，间接融资稳风险•资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，中信证券研究部注：制定中文件根据中国人民银行、银保监会、证监会2019年规章制定工作计划整理已发布及制定中的金融供给侧改革相关政策一览间接融资：防控系统性风险间接融资11月一行两会《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》12月银保监会《关于规范银行业金融机构异地非持牌机构的指导意见》4月银保监会《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》直接融资10月银保监会《险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》3月证监会创板系列监管文件10改革背景下，财务报表驱动要素改变：资产负债表：从扩表逻辑到结构逻辑风险定价：从同质的无风险收益，到差异的风险定价利润表：从单一收入到综合经营收入1.8银行的未来：报表逻辑生变，从规模依赖转型效率优先银行利润表驱动要素由规模扩张向服务效率转化•资料来源：中信证券研究部扩张模式效率模式核心变量综合经营结构优化无风险收益or系统性风险？风险定价盈利规模定价风险多元化收入盈利规模定价风险11经营分化：无论规模大小，综合经营能力和市场化经营能力为王直接融资占比提升，综合化经营能力强的银行业务能力更优风险定价机制完善，市场化经营能力强的银行财务报表能力更强1.9银行经营展望：分化，优质公司享受高估值银行综合经营框架开始形成•资料来源：Wind，中信证券研究部证券业信托业基金业保险业租赁业期货业消费金融理财子公司/资管子公司工商银行工银国际工银瑞信工银安盛工银租赁工银理财（已获批）建设银行建银国际建信信托建信基金建信人寿建信租赁建信期货建信理财（已获批）农业银行农银国际农银汇理农银人寿农银金融租赁农银理财（已获批）中国银行中银国际中银基金中银保险中银航空租赁中银消费金融中银理财（已获批）交通银行交银国际交银国信交银施罗德交银康联交银租赁交银理财（已获批）中信银行同一集团下属中信消费金融（同一集团，筹建中）信银理财（审批中）招商银行招银国际招商基金招商信诺等招银租赁招商期货（同一集团）招联消费金融招银理财（已获批）民生银行民生加银民生金融租赁民银资管（审批中）兴业银行华福证券兴业国际信托兴业基金兴业金融租赁兴业期货兴业消费金融兴银资管（审批中）浦发银行浦银国际上海信托浦银安盛浦银租赁浦银资管（审批中）光大银行同一集团下属光大金融租赁同一集团下属光大消费金融（筹建中）光大理财（已获批）华夏银行华夏金融租赁华夏资管（审批中）平安银行同一集团下属平银资管（审批中）北京银行中加基金中荷人寿北银金融租赁北银消费金融北银资管（审批中）南京银行鑫元基金江苏租赁苏宁消费金融南银理财（审批中）宁波银行永赢基金永赢租赁宁银理财（审批中）估值分化：优秀公司有望迎来长周期维度的估值中枢提升目录CONTENTS121.政策：松紧适度，推进改革2.资产负债表：结构优化3.息差：分化加剧4.信用风险：预期修复5.投资建议与风险因素：有时间，有空间13三大约束条件改善：资本约束、资金来源和风险偏好资本实力稳步提升：上市银行年初至今已补充资本近4000亿，尚有超过6000亿待落地预计上市银行资产增速回升至8%左右2.1信用总量：修复•资料来源：公司财报，中信证券研究部2019年上市银行核心一级资本充足率有提高趋势12.2%9.5%10.0%10.2%12.1%9.5%10.1%10.3%8%9%10%11%12%13%大银行股份行城/农商行合计20182019Q114总量：预计全年人民币贷款增12%，余额增16.4万亿（上年16.2万亿）结构：下半年对公更积极，零售以按揭为主对公：投向重大项目和民营企业，预计新增企业中长期贷款7.42万亿零售：按揭以一二线城市为主，预计新增居民中长期贷款4.98万亿；消费类信贷更加审慎普惠金融：监管导向，预计全年新增1.5万亿左右2.2信贷投向：优先项目和按揭15宽货币+宽信用，银行资金来源乐观表内存款：1季度金融机构新增人民币存款6.3万亿（较去年同期多1.23万亿）表外理财：预计全年规模和收入均稳步修复2.3负债：压力缓解•资料来源：公司财报，中信证券研究部注：以上统计包括2017年及之前上市的25家银行2019Q1银行存款增长良好•资料来源：公司财报，中信证券研究部注：以上统计包括2017年及之前上市的25家银行2018下半年银行表外理财规模有所回升8.18.81.718.67.68.01.717.38.28.21.818.305101520大银行股份行城/农商行合计2017H22018H12018H20%2%4%6%8%0246818Q118Q218Q318Q419Q1存款环比新增规模（万亿）存款环比增速目录CONTENTS161.政策：松紧适度，推进改革2.资产负债表：结构优化3.息差：分化加剧4.信用风险：预期修复5.投资建议与风险因素：有时间，有空间17利率的传导：利率下行开始向信用市场传导资产收益率曲线：走低，一季度环比下降3BPs至3.75%分化：中小行表现更优3.1资产收益率：下行，从货币市场向信用市场传导上市银行资产收益率走势情况•资料来源：wind，中信证券研究部注：（1）以上仅选取2018年开始实施IFRS9准则的银行，其中平安银行因为从2018年三季度开始收入科目调整才开始实施，所以暂不纳入统计；（2）生息资产收益率采用期初期末平均余额法计算3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1大型银行股份行IFRS9切换Q1环比+6BPsQ1环比-5BPs183.2贷款定价：后续季度仍将走低•资料来源：wind，中信证券研究部预测2019年贷款收益率走势预测4.98%5.79%6.31%5.92%5.96%5.53%4.48%4.37%4.61%≈[值]4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年贷款收益率展望：全年新发放贷款仍有下行压力对公定价：供需关系宽松，预计下降27BPs至5.61%零售定价：经营性贷款定价降低，叠加消费贷主动“降价”，预计下降33BPs至6.06%影响：贷款收益率下行5~10BPs，资产收益率下行2~5BPs结合存量定价和收回再贷节奏，测算对公/零售收益率-11BPs/+3BPs左右（个贷受益于存量低定价）193.3负债成本率：从短期限向长期限传导•资料来源：wind，中信证券研究部注：（1）以上仅选取2018年开始实施IFRS9准则的银行，其中平安因为2018年三季度开始收入科目调整才开始实施，所以暂不纳入统计；（2）计息负债付息率采用期初期末平均余额法计算上市银行付息成本走势情况同业利率中枢保持低位运行1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%大型银行股份行Q1环比+5BPsQ1环比持平期限的传导：短期限趋稳，长期限下行负债成本率曲线：开始平坦化分化：股份制银行表现更佳，预计全年大型银行、中小银行付息率分别+1BP/-18BPs2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04DR0071YNCD1Y结构性存款•资料来源：wind，中信证