银行业2019年二季度投资策略政策改善融资修复20190408海通证券27页

分析师：孙婷SAC执业证书编号：S0850515040002分析师：林加力SAC执业证书编号：S08505181200032019年4月8日政策改善、融资修复——银行业2019年二季度投资策略证券研究报告（优于大市，维持）摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•在2019年度策略《静待融资需求修复》中，我们提出：2019年银行股的投资价值在于政策改善、融资修复，经济触底的期权。•而19Q1以来，随着金融供给侧改革的提出、减税政策的落地、“在稳增长的基础上防风险”的定调、社融/PMI等数据的改善，我们之前所等待的期权一一兑现。这使得我们对Q2的银行股看法更为积极。•社融信贷：我们认为社融增速已触底企稳。且实体企业本有票据融资需求，对社融信贷中票据业务占比较高不须过于负面解读。•历史复盘：“低仓位+社融增速触底”往往出现于银行板块上涨启动前。•业务定价：受益于同业负债利率下降、贷款利率稳中有升，部分定价具有优势的银行息差有望继续扩大。•投资建议：看好银行股二季度估值进一步修复，维持行业“优于大市”评级。推荐建设银行，建议关注南京银行、杭州银行。•风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。概要1.社融企稳：社融利好银行股，正视票据融资2.经营环境：金融供给侧改革，货币利率在低位3.业绩展望：息差分化，风险持平4.投资建议：兑现政策改善与融资修复的期权5.风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1一季度回顾：社融企稳与银行板块反弹•伴随着1月社融增速的回升，银行股有明显反弹，并有一定程度提前反应。•中国的金融体系中，与商业银行相关的社融占比近80%。社融表征了银行主营业务，我们认为与银行股走势的强相关不难理解。•2005-2007、2009年、2012年底、2016-2017年的银行股行情都伴随着社融的企稳或回升，仅2014年底的“杠杆牛”例外。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind资讯，海通证券研究所图：银行股走势与社融高度相关0510152025303540050010001500200025003000350040004500申万行业指数:银行（左轴）社会融资规模存量:同比(%,右轴)1.2正视票据放量•1/2月社融信贷数据中，票据融资、短期贷款占比较高，引起市场关注。•解释1:票据业务有季节性，每年1月是高峰，2月是低谷，3、4月是小高峰5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind资讯，海通证券研究所图：每年1月是票据业务高峰，2月是低谷（亿元）(2000)(1500)(1000)(500)05001000150020002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月票据融资+未贴现银票:2009-2018年每月平均净增额1.2正视票据放量•解释2:基建和地产需要中长期贷款，而制造业、批发零售业更需要短贷和票据6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind资讯，海通证券研究所图：地产、基建票据融资需求很少（2017年）图：地产、基建需要中长期贷款（2017年）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%汽车家用电器商业贸易电气设备钢铁通信国防军工机械设备医药生物纺织服装电子化工建筑装饰计算机传媒综合建筑材料轻工制造有色金属交通运输采掘农林牧渔休闲服务食品饮料房地产公用事业非银金融应付票据/(短期借款+长期借款+应付票据)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%房地产非银金融公用事业建筑装饰采掘交通运输电子休闲服务国防军工传媒家用电器综合有色金属电气设备化工建筑材料纺织服装机械设备农林牧渔医药生物计算机轻工制造汽车食品饮料钢铁商业贸易通信长期借款/(短期借款+长期借款+应付票据)资料来源：Wind资讯，海通证券研究所1.2正视票据放量•不同融资方式对应着企业不同类型的需求。而不同行业的需求比例不同。•地产、基建资本性开支需求旺盛，中长期贷款需求旺盛。•实体制造业成本性开支、费用化开支占比高，“票据+短贷”是主要融资方式•部分服务业、生物医药、IT设备、食品饮料等原材料成本占比低，以短期贷款融资为主。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：企业不同类型需求对应不同融资方式资料来源：海通证券研究所资本性开支成本性开支费用化开支中长期贷款：用于固定资产投资、设备投资、企业并购等领域。主要产品类型为中长期项目贷款、并购贷款等。票据为主的贸易融资产品：用于制造业向上游采购原料、零部件、半成品，批零业向上游批发产成品。除票据外，还有信用证、保函等融资方式。短期贷款：用于支付人员工资、水电费用、场地租金、差旅等费用化开支。主要产品类型是短期流动资金贷款。1.2正视票据放量•“票据多意味着贷款结构不好”的观点来源是，银行会用票据调节贷款额度。•贷款额度不足时：银行提高票据贴现利率，以减少贴现量。或者将已贴现票据装入资管计划，从而避免被统计到贴现余额中。•结果：贷款额度过多，则票据融资高。反之，贷款额度不足，则票据融资负增长。•应对方法：看“票据融资+未贴现银票”的总量变化即可。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所银行A企业券商资管计划买断票据承兑票据银行B图：银行投资票据资管计划的最简单交易结构票据贴现100%持有小结9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•银行股走势与社融变化高度相关，在社融企稳或回升阶段表现较好。•实体企业本就需要一定量的票据融资，汽车、家电、商贸、电气设备等行业上市公司的银行融资中，票据融资占比都超过30%。•而票据融资少的是地产、基建相关行业，占比在5%以下。地产的银行融资中80%以上是长期借款，公用事业也有2/3以上。•因而，我们认为票据融资占比高并不一定是坏事。如果中长期贷款占比太高，反而说明金融资源可能还是流向了地产/基建等传统经济。•目前社融增速显企稳迹象，我们认为利好银行后续行情。虽然部分月份会出现票据占比较高的现象，也不需过度进行负面解读概要1.社融企稳：社融利好银行股，正视票据融资2.经营环境：金融供给侧改革，货币利率在低位3.业绩展望：息差分化，风险持平4.投资建议：兑现政策改善与融资修复的期权5.风险提示10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1金融供改：补短板防风险•我们认为供给侧改革内涵丰富，即可代表去杠杆/去产能，也可以表示调结构/补短板。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：监管-经济维度下的四象限选股资料来源：海通证券研究所经济好经济差监管严监管松公司信贷业务较强的银行零售业务较强的银行同业业务较强的银行企金非标业务较强的银行2.2货币经济环境与银行选股•短端利率对货币政策极为敏感，波动幅度大。而长端利率也受经济基本面影响，波动率小于短端利率。货币政策与经济环境总是存在错位，形成四种组合。•目前我们处于同业利率已经下降，信用风险有所缓解的阶段。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：货币-经济维度下的四象限选股资料来源：海通证券研究所经济好经济差货币紧货币松贷款利率缓慢上行，同业利率剧烈上扬类似环境：2017年选股：同业错配的银行受损，其他银行受益例如：17年大行、招商银行走强，其他股份行走弱长端利率滞涨转跌，短端利率仍在高位，信用风险担忧凸显类似环境：2018年上半年选股：全面利空银行。低估值大行也不抗跌贷款利率下降，同业利率剧烈下降，信用风险担忧缓解类似环境：2015-2016年选股：同业错配的银行相对受益例如：2014H2-2015的南京银行信贷量价齐升，同业利率仍在低位类似环境：2006-2007年，2012年底选股：全面利好银行。同业错配、所投领域周期性强的银行更受益例如：12年底的兴业银行，16年的南京银行•2019Q1新增债券违约数量为10只，涉及金额56.68亿元，分别较2018Q4减少47%、44%。•金融机构各项垫款1-2月净增162亿元，较2018年10-11月、7-8月、4-5月分别少增19亿元、87亿元、115亿元（各项垫款存在为期三个月的季节性，因而比较每个季度前两个月），亦表明企业部门信用风险有所缓和。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2019年一季度债券新增违约环比减少资料来源：Wind，海通证券研究所2.3信用风险：垫款环比少增，新增违约减少(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150200金融机构:新增各项垫款（亿元）图：2019年1-2月各项垫款较2018年10-11月、7-8月、4-5月少增资料来源：Wind，海通证券研究所020406080100120-24681012141618202014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1涉及债券余额（亿元,右轴）新增债券违约主体数（只，左轴）小结14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•我们认为在金融供给侧定调后，银行主要任务转向如何更好为实体经济提供服务，因此来自监管方面的压力或有所下降。•货币利率的保持低位，有利于中小银行的息差改善。•2019Q1的债券新增违约只数、余额都出现了环比下降，显示企业部门信用风险或边际企稳。各项垫款数据也佐证了这一判断。概要1.社融企稳：社融利好银行股，正视票据融资2.经营环境：金融供给侧改革，货币利率在低位3.业绩展望：息差分化，风险持平4.投资建议：兑现政策改善与融资修复的期权5.风险提示15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1息差：呈现分化格局资产端：票据利率与国债收益率同步，自18年二季度开始下行；贷款利率拐点一般慢于国债收益率。负债端：市场化负债（结构性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同业负债利率同比大幅下降。16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：贷款利率拐点一般慢于国债收益率1年左右图：结构性存款占比上行速度减慢资料来源：Wind资讯，海通证券研究所资料来源：Wind资讯，海通证券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.008-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-06中债国债到期收益率:10年(%,左轴)金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(%,右轴)金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资(%,右轴)金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(%,右轴)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/01大型银行结构性存款占比中小银行结构性存款占比结构性存款占比3.2生息资产：贷款占比提升，增速小幅回升结构：我们判断收益率相对更高的贷款占比将继续提升，对息差有小幅贡献增速：我们预计贷款外配置需求不高，资产增速小幅回升17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2018年多数银行贷款增速大于生息资产图：M2增速高于银行总资产增速（%）资料来源：Wind资讯，海通证券研究所资料来源：Wind资讯，海通证券研究所0%5%10%15%20%25%工行农行中行建行交行招行民生浦发中信光大平安江阴生息资产增速贷款总额增速051015202510/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/02M2:同比总资产:按境内机构:商业银行合计:同比18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3非息收入：信用卡驱动，资管收入边际改善资管类手续费：理财规模先降后升，我们预计2019年将维持平稳信用卡手续费：我