锂西澳锂精矿行业专题报告2019Q1经营汇总西澳锂矿的囚徒困境20190614国泰君安33

西澳锂矿的囚徒困境2019年6月14日锂·西澳锂精矿行业专题报告——2019Q1经营汇总证券研究报告姓名：刘华峰（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880515060003姓名：邬华宇（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880518100005姓名：朱敏（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880118080078锂行业观察姓名：汤龑（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S08805190100012/24西澳锂矿的囚徒困境1.2019Q1锂精矿销售较弱。2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5%，同比+45%），折LCE达5.4万吨，符合预期，销量42万吨（环比-1%，同比+39%），2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83%（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑10个百分点，部分矿山产销率低于50%，整体有受到Q1热带风暴以及中国春节等影响，但也反应中国锂转换冶炼厂对锂精矿采购疲软的情况，西澳锂矿从紧缺切换至过剩状态。2.2019Q1锂精矿价格加速下跌。2019Q1锂精矿价格区间在600-790美元/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢下移17%。锂精矿最低价格下探到了600美元/吨，下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏谨慎，全年价格或继续下探，跌破600美元/吨，向锂精矿边际成本靠近。3.西澳锂矿的囚徒困境——快速放量是每个新矿山的唯一出路。结合锂矿股权结构、资金压力、负债结构以及股价压力来看，放量是新建锂矿山降成本和回流现金流的唯一出路。预计2018/2019/2020锂精矿产量折LCE18/28/35万吨，主要系PLS/AJM/Wodgina的投产爬坡，以及Greenbushes的二期扩建投产，未来锂精矿增量恐难低于预期，期待需求超预期发展。4.维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。5.风险提示：新能源汽车增速不及预期。注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的锂精矿3/一、西澳锂精矿行业综述244/24西澳锂矿在全球锂资源供给中的地位日益增强西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，超过南美四大盐湖。西澳锂矿在供给端的影响还将提升。根据我们的测算，2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到56%，西澳锂矿的重要性还将进一步提升。西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业过程的情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决定作用（成本支撑），所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，暂未完全考虑高成本供给出清数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加0.010.020.030.040.050.060.070.020172018E2019E2020E西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂矿万吨LCE5/24西澳锂矿：从Greenbushes的“独角戏”到“七大锂矿时代”01002003004005006007008009002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1E2019Q2E2019Q3E2019Q4E2020Q1E2020Q2E2020Q3E2020Q4E西澳锂精矿季度产量（千吨）2017.2MtMarion投产第一船锂精矿运出Greenbushes“独角戏时代”2017.1MtCattlin第一船锂精矿运出2017.4Wodgina投产第一船DSO运出2018.5BaldHill第一船锂精矿运至中国2018.10Pilbara第一船锂精矿运出2018.10Altura第一船锂精矿运出2019Q2Greenbushes二期扩建投产2018.6Pilbara第一船DSO运出2020Q1Pilbara二期扩建投产数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；②箭头长短对应投产锂精矿产能大小2019.2Wodgina锂精矿一期投产2020Q1Altura二期扩建投产（大概率延期）“西澳七大锂矿时代”2018.11Pls和WodignaDSO停运锂精矿玩家增多，西澳形成“七大锂矿”格局：2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes；2017年MtCattlin和MtMarion相继投产，成熟锂矿增加至3座；2018年BaldHill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家；2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。在可预见的未来，我们认为全球绝大部分的锂精矿产销增量均来自这“七大锂矿”的新建投产以及后续扩建，国君有色团队将持续重点跟踪。2020MtHolland投产6/24西澳“七大锂矿时代”数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究7/24西澳锂精矿直接影响中国锂盐市场数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究8/24锂精矿产能：2016-2020的快速放量期锂精矿产能增长迅速：随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016-2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能203/324/455万吨，产能折LCE24/38/52万吨。2016-2021锂精矿产能年复合增速为47%，2017-2020年高速增长，2020年之后增速逐步下降。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿产能口径以年底产能为基准。②锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以9折算系数。图：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究707013320332445551501002003004005006002016201720182019E2020E2021E万吨/年GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillWodginaMtHolland总计9/二、2019Q1西澳锂矿情况汇总2410/24锂精矿价格下滑，新老矿山价格分层数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究锂精矿价格中枢不断下移：2019Q1锂精矿价格加速下跌。2019Q1，锂精矿过剩，锂精矿价格区间在600-790美元/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢下移17%。低价区间下跌超预期。我们认为在锂精矿下跌通道时，以低幅区间观察整个市场更有代表性。2019Q1锂精矿最低价格下探到了600美元/吨，下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏悲观，全年价格或继续下探，跌破600美元/吨。2019-2020依旧是西澳锂精矿放量的高峰期，以19Q1的放量情况来看，未来锂精矿增量恐难低于预期。图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF）新老矿山价格分层——新矿率先降价：新矿投产，锂精矿价格受冲击。根据我们的观察，成熟矿山价格下降较慢，新进矿山为了打开市场、回流现金流，率先出现低价格。同时也和每个锂矿山的下游客户包销结构有关系。综合股权结构、财务和包销情况来看，老矿山MtMarion最轻松，Altura锂矿面临的压力最大，Altura也率先调低锂精矿价值至601美元/吨。682Pilbara742美元/吨675Altura722美元/吨601500600700800900100011002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2美元/吨MtMarion6%锂精矿MtCattlin锂精矿Pilbara锂精矿Altura锂精矿BaldHill锂精矿11/242019Q1锂矿产量爬坡符合预期数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：①锂精矿季度产量统计不包括DSO产量，②锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以9折算系数。锂精矿新增产能快速爬坡，产销增长迅速：2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5%，同比+45%），折LCE达5.4万吨，增长基本符合预期新矿山产能爬坡符合预期。目前来看，老牌锂矿MtMarion、MtCattlin基本处于稳定生产状态，未来无扩产计划，主要致力于自身效率优化；新矿BaldHill，Pilbara，Altura2019Q1单季度产量均实现历史最好，逐步爬坡，符合预期。图：西澳锂精矿产量汇总2019Q10.01.02.03.04.05.06.0051015202530354045502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillWodgina折LCE（万吨）锂精矿产量（万吨）折LCE（万吨）12/24新矿爬坡贡献增量，Greenbushes稳坐首位下半年扩产最大增量，数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究根据锂矿不同的投产时间，我们把西澳锂矿分成三个梯队：①Greenbushes全球最大品位最高的锂矿山；②2017年投产的MtMarion和MtCattlin；③2018年投产的BaldHill、Pilbara、Altura。第一梯队：Greenbushes稳坐老大之位，关注下半年扩产。19Q1Greenbushes生产约19.6万吨锂精矿，基本持平18Q4产销。特别关注2019下半年Greenbushes产能从70万吨扩至135万吨，是2019年西澳单体矿山最大的扩产增量。第二梯队：MtMarion、MtCattlin生产稳定，未来无扩产计划，致力于持续优化生产效率。19Q1MtMarion生产10.7吨锂精矿，环比-7%，MtCattlin生产4.2万吨，环比+24%，生产恢复正常。第三梯队：生产均创记录新高，持续爬坡，优化成本。19Q1Pilbara、Altura、Pilbara季度锂精矿产量均创最高季度，Altura和Pilbara分别在19年3月、4月宣布进入商业化生产，爬坡速度符合预期。对于这三家锂矿，我们认为，由于现金流和债务的压力，放量和降成本仍是首要任务。2019新投矿山：Wodgina结束DSO销售之后，大概率将在2019Q2之后生产出锂精矿，且ALB表示在自建冶炼厂之前，将Wodgina对市场销售。图：西澳各锂矿山锂精矿实际销量0510152025GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHill2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1锂精矿销量（万吨）13/24下游冶炼采购疲软，锂精矿产销率下滑数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究锂精矿产产销率下滑：2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83%（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑1