非银金融行业金融控股公司的国际比较与启示动能切换直融之机混业启幕金控起航20190422

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告非银金融/多元金融2019年04月22日动能切换、直融之机、混业启幕、金控起航看好——金融控股公司的国际比较与启示证券分析师马鲲鹏[e-mail]王丛云[e-mail]研究支持华天行[e-mail]葛玉翔[e-mail]许旖珊[e-mail]联系人华天行(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：金融服务实体，经济发展新旧动能切换导致直接融资需求的大爆发，而金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提，一个充分混业化的金融体系，又将反过来助推直接融资占比的快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换。由于在抵质押、现金流、风险性等方面的显著差异，传统动能融资需求可通过银行表内信贷有效满足，新动能对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强。回顾美英日上世纪80-90年代新旧动能切换历程可发现：在商业银行与投资银行严格分离的分业经营体系下，直接融资很难得到有效发展，直接融资占比提升与金融体系与监管架构逐步混业化是相辅相成、互为因果的。在混业经营推进节奏上，“试点先行、立法跟进”普遍存在，各发达经济体的金融混业历程均以金融机构自下而上推动、监管机构一事一议核准为起点，监管架构和法律制度的调整均出现在已经有充分的混业经营试点案例之后。在混业经营组织架构方面，金融控股公司优于全能银行，是兼具规模协同效应和有效风险隔离的最优选择，在国际经验中更为普遍。美英日德主要形成三类混业经营组织架构：1）以美日为代表的纯粹金融控股公司，母公司作为集中持股平台，并不承担日常经营职能；2）以英国为代表的经营性金融控股公司，母公司同时经营部分银行业务；3）以德国为代表的全能银行。英国模式介于美日和德国模式之间。在这三大类典型组织架构中，金融控股公司在兼顾规模经济和风险隔离上具备几大特点：1）通过不断兼并收购逐步形成多牌照的金控集团，各公司以独立子公司模式运作、保持子公司的优势与独立性，通过股权对各大类业务形成最有效的隔离；2）各金融子公司之间建立严格预防风险和资金转移的防火墙；3）并购后各方管理层与董事会互相融合，各领导分管各自熟悉的业务条线，确保各类业务的管理专业性；4）子公司间通过明确计价与协同激励机制形成协同效应。金融控股公司模式在国际经验中更为普遍，各机构根据自身资源禀赋发展为由银行或是券商为主导的金控集团。由银行主导和由券商主导的金融控股公司呈现明显的能力差异，在大力发展权益融资的目标下，由券商主导的金控具备不可替代的价值。对比两类金控在股权与债权类业务的能力来看，由银行主导的金控在债权类、FICC业务上更具优势，由券商主导的金控则在权益类业务上更具优势，而全能银行发展较为均衡。由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行。在我国经济新旧动能切换、需要大力发展直接融资的当下，由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业经营和金控平台的时机已经成熟，建议各金融机构充分发挥自身主观能动性，积极推进金控架构建设，我们判断，这也正是金融供给侧改革给予大型金融机构的长期定位和战略机遇。除了能更好地兼顾规模经济和风险隔离之外，以金融控股的模式推动金融混业化进程，在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行-非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本。最后，权益融资是当前需要大力发展的领域之一，基于由券商主导的金控在权益类业务上的突出能力，构建由大型龙头券商主导的金控集团具备重要的现实意义。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议1）经济新旧动能切换需要直接融资的支持，金融混业化是直接融资有效发展的大前提；直接融资占比提升与金融体系与监管架构的混业化相辅相成、互为因果。2）在混业经营组织架构方面，金融控股公司兼具规模经济效应与风险隔离优势，未来发展趋势为更大而全的综合金融服务商，客户资源在公司内共享、子公司协同提供服务。3）金融机构充分发挥主观能动性，根据初始资源禀赋发展为以银行或是券商为主导的金控公司；其中由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行。权益融资为当前需要大力发展的领域之一，因此构建由大型龙头券商主导的金控公司具备重要的现实意义。原因及逻辑首先明确为何混业经营与发展金融控股公司为未来发展趋势？经济结构中的动能切换带来直接融资发展需求的大爆发，而金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提；与此同时，一个充分混业化的金融体系将反过来助推直接融资占比快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换。为何金融控股相较于全能银行模式在国际经验中更为普遍？全能银行的优势在于整体系统运行效率较优，但其最大的问题在于某一部门的风险可能导致系统性风险、并且大量的内部交易进一步加大风险发生的可能性；该模式对银行自身的资源、能力和管理提出了较高的要求，可满足条件的银行实为少数；而金融控股模式可采用隔离墙实现风险控制、透明度更高，是兼具规模协同效应和有效风险隔离的最优选择。从金控的发展模式来看，由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行，对权益融资发展具备重要的现实意义。以银行为主导的金融集团在债权类业务、FICC业务上更具优势，而以券商为主导的金融集团则在权益类业务上更具优势，而全能银行发展较为均衡。有别于大众的认识我国由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业经营和金控平台的时机已经成熟。金融控股公司的形式实现了集团层面的混业与子公司间的分业模式，兼备了混业的协同、规模经济效应与分业的独立运作的风控，在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行-非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想1.新旧动能切换需要直接融资的支持，混业经营是直接融资大发展的前提...........................................................................61.1美国：从分业到混业经营，20世纪80年代经济传统动能与新动能转换下直接融资占比拉升.......................................................................................71.2英国：20世纪80年代混业经营下直接融资启动发展.........................91.3日本：混业经营下建立统一监管机制，20世纪70年代制造业转型升级下直接融资占比提升.....................................................................................111.4德国：从始至终的混业经营下直接融资占比温和提升.......................132.典型的混业组织架构分析：金融控股公司......................142.1美国与日本：纯粹金融控股公司.............................................................152.2英国：经营性控股公司..............................................................................212.3两类金融控股公司对比分析：银行主导还是券商主导？...................233．混业组织架构的选择：金融控股vs全能银行..............263.1金融控股是兼具规模经济与风险隔离的最优选择................................263.2混业经营与金融控股公司为未来大趋势................................................28目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页简单金融成就梦想图表目录图1：美国金融体系从分业到混业的演进历程...................................................7图2：1989-90年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占GDP比重（%）显著提升..........................................................................................................8图3：20世纪80-90年代美国经济动能转换（%）.........................................8图4：20世纪80-90年代美国直接融资存量占比（%）逐步提升....................8图5：20世纪80-90年代美国直接融资增量占比（%）大幅提升....................8图6：美国实行伞形功能型监管，兼备统一与分业监管职能..............................9图7：英国金融体系演进历程.........................................................................10图8：1983-86年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占GDP比重（%）显著提升........................................................................................................10图9：20世纪80年代起英国股权/贷款存量占比（%）显著提升...................10图10：英国实现从分业监管到双峰监管.........................................................11图11：日本金融监管体系演进历程................................................................11图12：1981年日本允许银行经办有价证券业务，上市公司总市值占GDP比重（%）显著提升........................................................................................................12图13：20世纪70年代起日本经济动能转换（%）.......................................12图14：20世纪80年代日本直接融资存量占比（%）逐步提升......................12图15：20世纪80年代日本直接融资增量占比（%）显著提高.........