休闲服务行业免税产业链深度研究欧莱雅全球化妆品龙头电商投入加大免税渠道持续受益20190820广发证

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/30[Table_Page]深度分析|休闲服务证券研究报告[Table_Title]免税产业链深度研究欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益[Table_Summary]欧莱雅：全球化妆品龙头，增长稳健，盈利能力良好，亚洲市场驱动欧莱雅营收规模居全球化妆品集团首位，近年来营收及净利润增长稳健。18年公司实现营收269亿欧元（约合人民币2114亿元），同比增长3.5%，近五年复合增速为4.0%,18年可比口径收入增速为7.1%；18年归母净利润39.0亿欧元（约合人民币306亿元），同比增长8.8%，近五年复合增速5.7%，亚太市场的强劲增长为主要驱动力。19上半年公司营收和净利润分别增长10.6%和2.3%，可比口径增速为7.3%和7.2%，增长态势良好，业绩增长主要来自亚洲市场及高端护肤品拉动。盈利能力方面，18年公司毛利率为72.8%，同比提升1.1pct，较08年提升2.4pct，近十年平均为71.2%。18年净利率为14.5%，较上年提升0.7pct，较08年提升3.4pct，近十年平均为13.6%。19年上半年营业利润率和净利率分别为19.5%和15.7%，均创近年新高。在规模扩张与费用稳健管控下，公司盈利能力不断提升。亚洲市场：中国美妆需求旺盛，低线城市+年轻人构成增量，份额领先1.亚洲美妆市场规模持续增长，低线城市渗透率仍有提升空间：欧莱雅BMS研究数据显示，18年亚太、北美、西欧化妆品市场规模分别约为780、500和360亿欧元，亚洲美妆市场规模庞大、增长潜力较大。欧美、日本等成熟市场美妆人均消费为中国市场5倍。1）从购买人群和购买力来看，亚洲尤其是中国市场中产人口增长潜力较大，欧莱雅预计至2030年亚洲中产阶层美妆购买力仍有三倍增长空间；未来随着中国老龄化加剧、抗衰老护肤需求提升，伴随着城镇化和人均可支配收入提升，美妆护肤需求将长期增长。2）从美妆消费渗透率来看，80、90及00后年轻消费者美妆消费意愿显著强于上一代，且消费升级趋势显著。3）中国市场电商渠道下沉也让三四线城市消费者便利购买，低线城市需求从电商和免税渠道释放。2.欧莱雅在亚太地区销售增速靓丽，市占率居前列：18年欧莱雅亚洲市场销售额达到74亿欧元（约合人民币581亿元），同比增长20.4%，近十年复合增速达15%。18年欧莱雅中国市场营收同比增长33%，19上半年亚太地区销售额增长30.4%，加速增长，亚太增量主要来自中国和印度市场。渠道变革：电商&免税渠道增长靓丽，品牌加大线上投入，免税渠道受益全球电商渠道发展、出境旅游客群持续扩大为化妆品头部品牌向低线城市下沉带来机遇。（1）电商渠道销售增长加速：18年欧莱雅全球电商渠道销售额达到30亿欧元，同比增长40.6%，14-18年复合增速高达39%，19上半年增速达48.5%，电商渠道加速增长。18年电商渠道占公司总销售额11%，较15年的4%大幅提升，19上半年进一步提升至13.2%。18年欧莱雅广告开支中47%投向电商渠道，较15年的16%大幅提升。（2）旅游零售渠快速增速：18年欧莱雅旅游零售渠道销售额达20亿欧元，同比增长27.1%，19上半年增速21.1%，公司13年成立旅游零售部门，免税渠道市占率较高。近十年中国居民出境游持续增长，18年达1.5亿人次，同比增长14.7%，近10年复合增速13%，2010年以来出国游复合增速17%。产品升级：高端&护肤增长强劲，消费升级、代际更替强化品牌意识1.高端护肤品增速高，头部品牌占比提升。18年欧莱雅高档化妆品营收93.7亿欧元，同比增长10.6%，近五年复合增速10%，19上半年增速13.2%。18年高端化妆品营收占比35%，较08年的24%提升11个百分点。高端化妆品18年营业利润率达22.1%，近五年提升2.1个百分点。公司旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏等高端品牌全球知名度高，为公司业绩增长核心驱动力。近年来护肤品品类收入增长明显，18年护肤品收入占比达到39%，较12年提升10个百分点。药妆产品贡献重要增量，18年药妆产品收入达22.8亿欧元，同比增长9.2%，19年上半年增速达13.1%。高端美妆市场：渠道变革驱动成长，电商下沉带动免税渠道长期景气近年来全球化妆品龙头在亚洲市场、高端化妆品及护肤品品类、电商渠道和免税渠道增长明显，目前优势品牌和渠道增长持续。近年来中国消费人群与购买力水平增长强劲，而美妆个护产品渗透率仅为欧美成熟市场1/5，此外老龄化人群及男性护肤需求增长良好，预计高端化妆品将在中国市场继续保持良好增长。渠道来看，中国居民是化妆品免税渠道最主要的消费者群体，国家政策鼓励旅游零售消费回流，国内免税运营商或将持续受益。风险提示：宏观经济波动导致亚太地区及高端化妆品销售不及预期；化妆品行业竞争加剧；化妆品安全等负面消息。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-08-20[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：张雨露SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：休闲服务行业月度报告:免税维持高增长、酒店景气待回升2019-08-04休闲服务行业:国务院会议确定促进消费和文化旅游措施，释放需求潜力2019-08-02休闲服务行业公募基金持仓分析:行业持仓更为集中，2季度重仓比例提升2019-07-21[Table_Contacts]-16%-7%1%9%18%26%08/1810/1812/1802/1904/1906/19休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/30[Table_PageText]深度分析|休闲服务[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国国旅601888CNY91.22019/8/1买入94.52.362.5738.6435.4925.2220.8222.119.4数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/30[Table_PageText]深度分析|休闲服务目录索引化妆品龙头，全球收购扩充品类并开拓市场.......................................................................6欧莱雅：20世纪初创立，新世纪以来确立全球化妆品龙头地位................................6股权情况：贝当古家族控股，雀巢为第二大股东.......................................................9产品结构：护肤、彩妆、药妆等全品类覆盖，大众高端定位多元.............................9财务分析：亚洲市场及高端产品拉动增长，成本费用管控稳健.......................................10欧莱雅营收规模达269亿欧元，近年增量主要来自亚洲及高端化妆品...................10毛利率和利润率稳步提升，新兴市场及高端产品盈利能力提升显著........................14销售和管理费用管控稳健，研发投入稳步增加.........................................................15亚洲市场：中国市场潜力较大，欧莱雅市占率领先..........................................................16市场潜力：亚洲美妆市场规模达780亿欧元、渗透率尚低......................................16公司表现：欧莱雅亚太市占率已居前列，本地收购加速开拓市场...........................18高端&护肤品类增长：近年来高端和护肤品类增长靓丽...................................................19高端品牌成长性好：高端市场受益于消费升级，成长更具韧性...............................19护肤品类增长加速：护肤品增速超过行业，18年护肤品收入增长16%..................22线上&免税渠道增长：渠道变革下品牌加大线上投入，免税渠道持续受益......................23线上渠道：电商渠道加速低线城市渗透，公司主要品牌增速领先...........................23旅游零售：18年旅游零售渠道销售额超20亿欧元，居美妆品类内市占率第一......26中国高端化妆品增长预期良好，国内免税龙头将受益......................................................28识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/30[Table_PageText]深度分析|休闲服务图表索引图1：欧莱雅股权结构（2018年）........................................................................9图2：欧莱雅产品矩阵..........................................................................................10图3：欧莱雅营业收入及增速（单位：百万欧元）..............................................11图4：欧莱雅净利润及增速（单位：百万欧元）..................................................11图5：18年西欧、亚洲、北美地区收入占比分别为29.9%、27.5%和26.9%.....12图6：18年亚洲、西欧、北美地区收入增速分别为20.4%、-0.7%和-1.6%........12图7：18年大众化妆品和高档化妆品收入占比分别为44.7%和34.8%...............13图8：18年高档化妆品、药妆产品收入同比增速分别为10.6%、9.2%...............13图9：公司18年每股分红3.85欧元，分红率达54.4%.......................................13图10：2018年欧莱雅毛利率达72.8%，.............................................................14图11：18年公司营业利润率为18.2%，净利率为14.5%...................................14图12：药妆产品和高档化妆品营业利润率高于其他产品线.................................15图13：西欧市场利润率较高，新兴市场营业利润率不断提升，18年达22%......15图14：18年公司销售、管理费用率为30%和21%，长期保持平稳.........