上市公司

上市公司公司研究/新股分析轻工制造2010年2月2日万顺股份(300057)中高档包装印刷纸行业龙头，建议询价区间17.4-20元盈利预测:单位：百万元、元、%发行上市资料：主营收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率发行价格（元）发行股数（万股）5300发行日期2010/02/05发行方式网下发行+网上申购主承销商渤海证券上市日期-/-/-财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2009年06月30日每股净资产（元）1.85总股本/流通A股（万股）15800/0流通B股/H股（万股）0/0投资要点：相关研究分析师周海晨[e-mail]李宏鹏[e-mail]联系人李宏鹏(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司转移纸和复合纸是公司收入的主要来源。公司从事镭射和非镭射两大系列的转移纸和复合纸的生产与销售，产品主要应用于烟标和酒标的印刷，少量应用于高档礼品包装印刷。公司拥有独立品牌、六项实用新型专利及多项非专利核心技术，开发了系列功能性镭射膜，目前在烟标印刷细分行业中市场占有率达5%，居行业第一。近年收入稳定增长，高毛利率的转移纸比重大幅上升（由2006年的8%迅速升至2009上半年的53%），综合毛利率稳中有升。依托稳定增长行业，强化产品环保理念，不断延伸目标市场。中国已成为全球第二大纸包装市场，随着全球经济发展，消费结构升级以及环保意识增强等，纸包装行业发展空间广阔。而广东省又是中国的包装大省，地域优势显著。产品技术和创新是公司核心竞争力，公司新增产品不仅经济实用、防伪性能强，且可自然降解和回收再生利用，符合国际环保潮流。长期发展培育的优质客户资源是继续增长的市场保障，同时不断开发新产品新客户。募投项目投入生态型环保包装纸，实现产能翻番。公司目前产能利用率超过100%。募投资金项目将投向环保生态型包装材料生产线扩建项目，达产后将增加产能4万吨，实现产能翻番。风险因素：供应商和客户集中风险，原材料价格波动风险。盈利预测及询价建议：公司有望依托产品和市场扩延及募投项目提前达产实现快速增长，我们预计万顺股份09-11年摊薄后EPS分别为0.38、0.56和0.71元。综合考虑可比公司及近期发行的创业板公司询价估值情况，我们建议的询价区间为17.4-20元，对应的10年动态市盈率为31-35倍。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年2月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.自然人绝对控股的纸包装行业龙头企业···············42.主营业务分析······················································52.1转移纸和复合纸是公司收入的主要来源········································52.2产品结构优化有望持续提升盈利水平············································63.行业向好和自身优势是公司增长基础··················93.1纸包装行业持续稳定增长·····························································93.2产品技术和创新是公司核心竞争力·············································114.价值明确定位，把握增值关键···························124.1选择目标：市场扩张与延伸························································124.2产品设计：强化环保理念，持续研发创新··································144.3产品销售：以专业化和本地化培育营销团队·······························155.募集资金项目分析·············································156.风险提示····························································157.盈利预测····························································162010年2月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：公司所处行业位置...............................................4图2：发行人组织结构及控制关系.......................................4图3：转移纸和复合纸收入占营业收入90%以上............................6图4：华中、华南地区收入占营业收入约70%..............................6图5：近三年营业净利润复合增长率70.5%................................6图6：综合毛利率稳中有升.............................................7图7：紫江企业2009H1产品结构........................................7图8：大亚科技2009H1产品结构........................................7图9：劲嘉股份2009H1产品结构........................................8图10：澳科控股2009H1产品结构.......................................8图11：世界包装行业规模持续增长......................................9图12：纸包装行业消费份额居首........................................9图13：中国是全球第二大纸包装市场...................................10图14：广东包装工业总产值全国第一...................................10图15：全国包装印刷产值持续增长.....................................10图16：国内包装纸板在纸和纸板产量中占比提升..........................10图17：全国烟酒工业总产值快速增加...................................11图18：全国化妆品、日化用品工业总产值快速增加........................11图19：主要产品应用及客户情况.......................................11图20：产品价值链...................................................12图21：公司营销网络.................................................13图22：化妆品及其他日化用品市场增速较高.............................14表1：相关公司盈利预测与估值表.......................................3表2：IPO前后公司股权结构............................................5表3：主要产品特性...................................................5表4：同业毛利率比较.................................................8表5：同业营运偿债能力比较...........................................8表6：影响包装行业持续发展的五大要素................................14表7：募集资金运用..................................................15表8：分产品收入预测................................................16表9：分产品毛利率预测..............................................16表10：盈利预测表...................................................162010年2月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值估值与询价建议相对估值法定价由于万顺股份为首家A股市场上市的生产烟酒标用纸公司，我们选取了同属轻工制造包装印刷行业的劲嘉股份、合兴包装以及美盈森进行比较。劲嘉股份以烟标包装为主导产品，是万顺股份的下游厂商；美盈森和合兴包装，皆属瓦楞包装行业，从事瓦楞纸箱的设计、生产销售及服务；而万顺股份则主要生产镭射和非镭射两大系列各规格的转移纸和复合纸。表1：相关公司盈利预测与估值表股价市值EPSP/E(元)(亿元)08A09E10E08A09E10E评级业务类似之处包装印刷劲嘉股份13.32860.350.540.6038.124.722.1-合兴包装14.05270.270.360.5252.339.427.1-美盈森27.62490.570.741.0548.437.326.3-同属包装印刷业，以包装印刷材料产销为主平均46.333.825.2资料来源：申万研究前期创业板发行高PE使其上市涨幅日渐缩小，这也使近期创业板公司询价区间对应PE出现回落（对应10年动态PE为34倍左右）。万顺股份2009-2011年净利润GAGR约为38%（预计09-11年摊薄后EPS分别为0.38、0.56和0.71元），综合考虑可比公司（万顺股份作为创业板公司享受一定溢价）及近期发行的创业板公司询价估值情况，我们建议的询价区间为18.6-20.3元，对应的10年动态市盈率为32-35倍。2010年2月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值1.自然人绝对控股的纸包装行业龙头企业汕头万顺包装材料股份有限公司（以下简称“万顺股份”或“公司”）主要从事中高档包装印刷用纸的研发、生产和销售，直接客户是大型印刷企业，终端客户是生产高附加值并对产品包装的美观和防伪有更高要求的企业。公司拥有独立品牌、专利及专有技术，开发了系列功能性镭射膜，自主研发了环保型真空喷铝卡纸、镭射防伪转移卡纸、环保型水性染金卡纸、高光玻璃卡纸、PET镭射转移膜等具有国内领先水平的产品，主要应用于烟标和酒标的印刷，少量应用于高档礼品包装印刷。公司在烟标印刷细分行业中市场占有率达5%，居行业第一。图1：公司所处行业位置资料来源：公司招股意向书，申万研究截至2009年6月30日，公司总资产约61395.79万元，主营业务收入为32667.40万元，净利润为3250.17万元，发行前股本为15800万股，每股收益