2020年信用市场展望深耕广拓20191113

请阅读最后一页信息披露和重要声明固定收益债市研究证券研究报告分析师：黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001研究助理：吴鹏＃assAuthor＃＃relatedReport＃相关报告20190828信用分层、政策对冲及其对信用定价的影响20190612时移势迁，谋定后动——信用市场2019年中期策略报告20190404有花堪折直须折——二季度信用策略20181130入境宜缓，择机而动——2019年信用年度策略20181012道阻且长，静待远方——2018年四季度信用策略20180612危机模式解除，从不立危墙到信用修复——2018年中期策略20180322去杠杆的推进，信用的担忧——2018年春季信用市场展望201712152018年度信用市场展望：利差的重估团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳投资要点⚫第一部分：为什么信用市场越来越难做1)2019年，信用优于利率、风险溢价结构性下降。信用债投资的难点：套息空间、信用利差、等级利差的价值均在下降。2)长线资金可以关注信用久期溢价的机会，但需要相对稳定的长久期负债匹配。信用资产图谱：资产负债倒挂下，资产需精挑细选。⚫第二部分：信用债违约VS市场的冲击1)2019年违约原因“花样迭出”。除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理引起的信用违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。2)违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱，信用债违约冲击主要体现在个体层面。3)未来民企违约将依然占据主导，投资者对于民企债需要保持谨慎，同时需要留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。4)国内的高收益债市场逐步形成，但国内缺乏具有该类型风险偏好的资金。海外高收益债的发展经验，为我国高收益市场的未来发展提供了“想象空间”。⚫第三部分：超额价值的挖掘及风险识别1)城投的估值水平已不具备吸引力，投资者需要综合资产端和金融机构的负债端两方面来看，谨慎下沉城投资质。地方专项债发行扩容、提速，将逐步取代城投债，考虑税收和风险资本占用后，地方债仍有价值。2)永续债新规接连发布，永续债的需求主体较为集中，给超额价值提供了空间。但投资者需要关注永续债在行权期选择展期或者利息递延支付的风险，对资质偏弱、债务率极高、再融资困难的永续债发行人要格外注意。3)产业债价值挖掘难度提升，寻找细微处的结构化机会：1、剩余期限1-2年的地产债板块具备挖掘空间。2、经营稳健、收益率稳定的交运债。4)2019年中资美元债表现亮眼，明年需重点关注：1、海外无风险利率变动；2、经济预期差；3、供需平衡问题。5)结构性“资产荒”背景下，ABS依然具有投资价值，为保障资产与负债端的久期匹配，在实际投资中需综合考量ABS的产品收益率和负债端久期情况。6)与纯债券投资相比，高股息投资目前的相对表现更为优异。稳定性+可控的负债+现金牛，使得这类股票投资中的防御属性品种与固收投资品更为契合。风险提示：基本面变化超预期；隐性债务政策超预期；信用债违约超预期；美国货币政策、国内行业政策的不确定性。＃title＃深耕，广拓——2020年信用市场展望＃createTime1＃2019年11月13日请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-债市研究目录第一部分：为什么信用市场越来越难做？...................................................................................-5-1、2019年，信用优于利率、风险溢价结构性下降...........................................................-6-2、信用债投资的难点：套息空间、信用利差、等级利差的价值均在下降....................-7-3、信用资产图谱：资产负债倒挂下，资产需精挑细选....................................................-9-第二部分：信用债违约VS市场的冲击.....................................................................................-14-1、2019年信用债违约“花样迭出”....................................................................................-15-2、信用债违约对市场的影响.............................................................................................-17-2.1信用债违约对市场的整体冲击作用减弱......................................................................-17-2.2未来民企违约将依然占据主导，投资者需要保持谨慎..............................................-17-3、高收益市场逐步形成，但仍缺乏对应风险偏好的资金..............................................-19-4、从海外经验来看高收益债发展.....................................................................................-20-4.1美国高收益债发展的几个重要阶段..............................................................................-20-4.2美国高收益债市场的行业发展特征和变化..................................................................-21-4.3我国高收益市场存在规模和结构上的双重发展空间..................................................-23-第三部分：超额价值的挖掘及风险识别.....................................................................................-25-1、本轮城投政策宽松周期或会更长，但估值吸引力已然下降......................................-26-1.1城投政策：本轮的宽松周期可能会更长......................................................................-26-1.2地方债发行扩容、提速VS城投债稳存量、控增量下的价值判断...........................-27-1.3城投非标违约的特征.....................................................................................................-30-2、产业债价值挖掘难度提升，寻找细微处的结构化机会..............................................-30-3、中资美元债行情表现及2020年展望............................................................................-32-3.12019年，中资美元债二级市场表现亮眼.....................................................................-32-3.2无风险利率表现将是明年中资美元债估值的基石......................................................-33-3.3境外利差分化大于境内，结构收敛与否还看经济预期..............................................-35-4、永续债依然具有超额价值，但需警惕条款陷阱..........................................................-37-4.12019年以来的永续债新变化........................................................................................-37-4.2永续债依然具有超额价值............................................................................................-38-4.3投资建议：警惕永续债的条款陷阱..............................................................................-38-5、关注ABS的投资机会....................................................................................................-39-6、高股息投资——新的多元化配置机会..........................................................................-40-6.1现阶段，高股息投资回报具有相当的吸引力.............................................................-40-6.2高股息率企业与广义固定收益投资者的偏好.............................................................-42-6.3高股息率企业在行业中的分布与选择..........................................................................-43-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-债市研究图表目录图表1：2019年信用债优于利率债，但高收益债回报是最差的一年.................-6-图表2：信用债利差相比去年压缩.........................................................................-6-图表3：城投信用利差整体呈压缩态势.................................................................-6-图表4：交易所高收益债信用利差维持在高位.....................................................-7-图表5：下半年中长期纯债和企业年金给信用债带来新增资金..........................-7-图表6：今年企业年金招标增加.............................................................................-7-图表7：信用的套息价值均不高.............................................................................-8-图表8：