2020年度轻工行业投资策略客流结构变化下的渠道调整20191114

客流结构变化下的渠道调整2019年11月14日2020年度轻工行业投资策略行业评级：增持证券研究报告姓名：穆方舟（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880512040003姓名：林昕宇（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880518080003姓名：张心怡（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S08801180700832/2020年度轻工行业投资策略轻工造纸行业投资要点（行业评级：增持）01家具——构建规模经济与范围经济动态变化视角从规模经济时代到范围经济时代，家具行业在品类、渠道、生产等多个维度存在动态变化。品类方面变化表现为从单一品类向多品类方向延展，在原有相对成熟的品类之外寻找新的增长点。渠道端变化表现为从单品类销售向多品类融合销售，在运营、营销和管理方面存在效率优化与提升空间。生产端表现为从单一产品平均生产成本降低向企业总生产成本改善的转变，流程优化带来生产效率提升。从规模经济时代到范围经济时代，家具行业在多个维度都在发生动态变化。要结合行业发展阶段、公司自身所处阶段来对应寻找所处象限，可根据细分渠道、所属领域分别进行对比，从中长期发展角度观察上市公司的发展空间与新增长点。02消费轻工——消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期消费日趋理性化，轻工消费从过去的低价逐步向品质化过渡。轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准，近两年逐渐表出现了品牌化消费的趋势，一方面是三四线城市的消费能力的提升，一方面是众多供应低价产品的小企业退出，其中包含了文具、晾衣架和人体工学等多个领域。办公采购的范围扩张，逐步从标准化采购扩张到非标产品以及服务采购。随着采购品类扩张需求的不断释放，办公集采正从标准化产品采购向非标采购及服务方向延展。根据对齐心集团、科力普、得力草根调研的情况，办公集采的市场规模约3万亿，其中消耗类办公物资、资产类办公设备、MRO标准产品等占比较高，市场规模的扩张主要来自于采购品类的增加。3/2020年度轻工行业投资策略轻工造纸行业投资要点（行业评级：增持）0304造纸——木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需宏观支撑，2020或迎触底拐点终端需求未见明显回暖，行业景气度预期内回落，增速下行趋势有所放缓，2020或迎触底拐点；中美关系变化无定，市场观望情绪略显浓厚，纸价与市场信心长期仍需宏观经济支撑。受整体宏观经济的影响，2019年造纸行业景气度预期内下行，终端需求未见明显回暖。2019年春季小旺季涨价函传导时间较往年更长，落实情况尚可，但终端销量未有显著好转；秋季小旺季涨价落实情况良好，出版社订单与双十一备货带动价格坚挺，规模纸厂排产较满，但经销商终端订单变现一般。长期来看，需求与纸价仍需宏观经济整体支撑，2019行业景气度下行已临近几年低点，2020或迎触底拐点。包装印刷——成本拐点提升盈利，集中度提升支撑长期增长印刷包装行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得纸包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。印刷包装行业下游需求与宏观经济联系紧密，经济波动可能影响需求端，优先选择需求稳定的印刷细分龙头。受国内经济增速放缓和贸易战等因素影响，在纸价下行利好印刷包装行业盈利回升的同时，需要考虑到经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响，优先选择需求稳定的细分品种。推荐标的：欧派家居，尚品宅配，志邦家居，帝欧家居，顾家家居；晨光文具，齐心集团；恒安国际，太阳纸业，中顺洁柔；东港股份，裕同科技，劲嘉股份4/01家具板块：构建规模经济与范围经济动态变化视角5/2020年度轻工行业投资策略行业层面：家具行业增速变化滞后于商品房销售面积增速变化周期约9~12个月数据来源：wind，国泰君安证券研究016/2020年度轻工行业投资策略估值层面：板块估值与地产增速相关，中长期股价上涨驱动因素仍为业绩稳步增长数据来源：wind，国泰君安证券研究027/2020年度轻工行业投资策略03个股层面：股价上涨的核心驱动力为业绩高速增长数据来源：wind，国泰君安证券研究8/2020年度轻工行业投资策略家具产业链的各个环节呈现不同的发展方向数据来源：公司公告，国泰君安证券研究049/2020年度轻工行业投资策略规模经济时代：单品类分离孕育细分领域龙头诞生数据来源：《整木整装整体解决方案》，国泰君安证券研究05图：家装环节的多个品类经历了剥离，孕育了规模经济发展10/2020年度轻工行业投资策略范围经济时代：多品类发展，整装赋能变革传统渠道结构数据来源：《整木整装整体解决方案》，国泰君安证券研究06图：家装行业逐步呈现家装产品化的发展趋势，从单品类规模经济向多品类范围经济延展11/2020年度轻工行业投资策略家具行业的范围经济表现有所区别数据来源：国泰君安证券研究0712/2020年度轻工行业投资策略行业的变化：单品类龙头从独立发展走向互相渗透，历经了规模经济到范围经济的延展08数据来源：WIND，国泰君安证券研究13/2020年度轻工行业投资策略随着行业发展阶段变化，单品类与多品类企业存在不同路径（示意图）数据来源：国泰君安证券研究0914/2020年度轻工行业投资策略多重因素共同作用，2018年以来家具行业增速放缓数据来源：wind，国泰君安证券研究行业整体层面：在地产调控的影响下，2018年以来商品房销售面积增速大幅放缓；2018Q2以来家具类的社会消费品零售总额增速也在逐步放缓。在多重因素影响下，家具行业规模以上企业的收入增速也出现了较为明显的放缓。资料来源：WIND，国泰君安证券研究图：2018年以来家具行业增速明显放缓，2019年起规模以上收入增速有所修复图：社会消费品零售额-家具类当月同比增速呈现放缓趋势0246810121416010002000300040005000600070008000900010000家具制造业:营业收入:累计值（亿元）累计同比（%）051015202530050100150200250300350Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19零售额:家具类:当月值（亿元）零售额:家具类:当月同比（%）1015/2020年度轻工行业投资策略细分行业增长出现分化，竞争格局是影响分化的关键变量数据来源：wind，国泰君安证券研究对于定制板块而言，内外部环境进一步恶化，外部的家装公司、成品公司、瓷砖地板公司逐步向定制领域延伸，内部龙头企业通过品类延展、渠道结构的调整抢占更多份额份额；而软体等成品家具竞争格局相对较好，其产品属性受地产调控及精装房影响有限，且跨品类延伸比较缓和。从增长结果看，定制企业2018年Q2以来增长普遍明显放缓到2019Q1增速有望触底，而部分软体等成品龙头仍保持了相对稳定的增长，从定制与成品、定制内部之间的增速差异，我们判断，渠道结构的变化是影响定制龙头增速放缓的重要变量图：2018年以来定制家具行业增速出现明显放缓图：2018年以来软体等成品公司仍保持了相对稳定增长0%10%20%30%40%50%60%0102030405060软体家具-单季度收入（亿元）同增1116/2020年度轻工行业投资策略精装修政策快速推进，工程渠道需求提升，自然客流增长承担压力数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究精装房渗透率稳步提升，有望提前一年完成目标。根据奥维云网的测算，2018年全年精装房保持较高增长，渗透率为27.5%，高于2017年的预测值25.5%，全年精装253万套，增长率在60%左右；预计2019年配套精装房数量在330-350万套左右，渗透率能够达到30%-32%的水平，预计比国家政策要求在2020年精装房渗透率达到30%能够提前一年完成任务。图：装修需求主要包括精装市场和零售市场图：精装修渗透率逐年提升1217/2020年度轻工行业投资策略多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱数据来源：国泰君安证券研究图：自然客流总量萎缩以及竞争加剧的情况下，新开店效果受到爬坡期延长、理论最大值下降的双重影响从同店客流的角度来看，客流总量萎缩影响了经销商的发展经营边界、渠道持续扩张后的结构调整等是主要影响因素。通过模型测算出来的单店销售额的变化，一方面反映了总量客流的增长放缓，另一方面也反映了新店的边际贡献效果有所减弱，其中新店边际贡献的减弱来自于经销商平均经营能力以及渠道的分布结构调整。在行业自然客流总量萎缩的情况下，新开店的效果会有所减弱。在行业竞争压力加大的情况下，新增门店销售规模呈现两方面的变化：第一，业绩爬坡期更长，即达到相同规模所需要的培育周期更长，这将带来新增门店在当年的有效贡献呈现边际缩减的趋势；第二，经销商销售规模的理论最大值有所下降，这将拖累定制企业单品类平均的单店销售额水平。图：经销商的发展历经多阶段变化1318/2020年度轻工行业投资策略以定制家具为例，配套品占比提升，有望通过品类扩展打破客单价提升瓶颈数据来源：wind，国泰君安证券研究配套家具收入快速增长，占收入比例稳步提升。截至2018年，尚品宅配的配套品收入为11.19亿元，同增42.47%，2014~2018年的复合增速为41.92%。索菲亚家具家品收入3.33亿元，同增16.07%，2014~2018年的复合增速达到128%。考虑到配套产品主要与全屋定制进行搭配，我们在这里选择配套品/（配套品+衣柜）来计算，尚品宅配2018年的占比为18.23%，相较于2017年提升2.73pct；索菲亚占比5.21%，相较于2017年提升0.2pct。图：尚品宅配和索菲亚的配套家具收入快速增长图：尚品宅配和索菲亚的配套收入占比稳步提升1419/2020年度轻工行业投资策略现阶段龙头成本优势并不明显，产品降价很难成为集中度提升的核心驱动力数据来源：调研数据，国泰君安证券研究全国性家具品牌制造和销售的分离VS地方性品牌的制造和销售一体化经营：从利润的分配角度看，全国性品牌还存在劣势制造环节的直接材料以及人工成本不在同一维度竞争，龙头企业制造成本现阶段并不十分明显1%20%3%1%13%47%7%7%1%62%图：渠道端的产品毛利率约50%，但费用投入较多50%9%12%3%9%2%5%10%50%提货成本租金物业员工薪酬运输费营销费用其他支出装修摊销利润图：制造端的成本构成中有直接材料、人工和制造费用1520/2020年度轻工行业投资策略行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争表：全国性品牌和地方性品牌的门店运营对比数据来源：调研数据，国泰君安证券研究从单个门店的对比来看，单店提货额较高的门店利润率相对更高，随着成本的提升，规模较大的经销商抵御外部不利影响的能力更强。租金物业、员工薪酬及营销费用是经销渠道环节的主要支出。全国性品牌以及地方性品牌对获客成本提升的敏感度不同，小企业的获客成本会更高。我们假设全国性和地方性品牌每年销售100个订单，客单价分别为2万、1.2万（隐含两类品牌40%价差的假设），假设获客成本提升1000元/单，则全国性品牌、地方性品牌的营销费用均提升10万，对应的营销费用占比提升至14%、17.33%，净利润率分别从10%、8%下降至5%、0%；若获客成本继续提升，则地方性品牌的门店将亏损。从终端门店的运营来看，我们认为行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争。1621/2020年度轻工行业投资策略渠道变革带来的获客成本提升可能会是集中度提升的核心驱动力获客成本提升倒闭小企业小品牌观点才是行业集中度提升的