以腾讯为例看中国互联网巨头的历史与发展东吴证券

我们通过七大篇章，完整阐述以腾讯为例的互联网巨头当前面临的挑战与机遇，主要回答了以下问题：1、作为中国互联网龙头企业，腾讯当前面临怎样的挑战？◼我们认为腾讯的挑战主要分为内在增速压力与外部巨头竞争，网游业务的高基数与高权重一定程度上影响整体业务增长，外部则面临头条、阿里、硬核联盟等企业的竞争。2、新老王牌交替，小程序有着怎样的诞生背景与作用？◼小程序的诞生基于移动互联网红利褪去的大背景，应用生态面临改革需求，小程序加强了微信生态的兼容性，给予第三方企业服务、长尾电商、O2O等成长的环境，同时给予腾讯新的赛道切入可能。3、腾讯未来业务发展有哪些新的支柱与新的看点？◼我们认为广告业务将成为腾讯增长的第二曲线，微信正在逐步释放潜力，小程序广告可能成为新的黑马。相比美国社交广告占网络广告的比重，当前中国社交广告占比仍然偏低。而金融和云服务预计将成为腾讯中期到远期的增量看点，毛利率有望在未来几年呈现逐步上升的趋势。4、展望整体移动互联网的时长发展，腾讯是否正在经历由盛转衰？◼2017年以来短视频的出现压缩了原有领域的时长占比，腾讯似乎受到了最大的冲击，实际上即时通讯与腾讯系独立APP时长仍然处于健康发展态势，小程序正在以新的姿态切入更多业务，微信的“野心”可能不止于此。◼风险提示：市场竞争加剧风险，政策监管风险，业务整合发展低于预期。核心概要目录历史篇——复盘与概览挑战篇——内忧与外患老王牌——“定海神针”网游新王牌——小程序新支柱——广告变现新看点——金融与云展望篇——盛极而衰？一、历史篇——复盘与概览资料来源：《腾讯传》，36kr，东吴证券研究所整理注：黄色曲线为腾讯前复盘股价图，蓝色曲线为恒生指数。◼1.1.1腾讯上市至今历史回顾（1）2004.06-2010.121.1腾讯复盘与概览05101520253035402004-06-182005-06-182006-06-182007-06-182008-06-182009-06-182010-06-182010.09-2010.113Q大战2008年开启游戏元年：1、上线长青爆品《穿越火线》和《DNF》；2、自研《QQ飞车》、《QQ炫舞》上线；3、参股RiotGames，获得LOL代理权2009年腾讯网游收入超过盛大，成为新晋的游戏之王；2005年，腾讯网改版，从“青年门户”到“综合门户”布局Web2.0，推出QQ空间QQ空间以“种菜和偷菜”的方式获得爆炸式增长QQ会员全面升级，推出成长体系《“狗日的”腾讯》发表《QQ幻想》再次失利，提出后发者的侧击战略：自研主打“枪车球舞”财付通成立2004年进军网游市场推出搜搜和拍拍，进军搜索和电商资料来源：《腾讯传》，36kr，QuestMobile，东吴证券研究所整理注：黄色曲线为腾讯前复盘股价图，蓝色曲线为恒生指数。◼1.1.1腾讯上市至今历史回顾（2）2011.01-2018.061.1腾讯复盘与概览0501001502002503003504004505002011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072013Q1，腾讯网游收入超过六大端游巨头中其他五家之和腾讯举办10场诊断会：立志做最受尊敬的互联网腾讯，将“开放”定义为战略级2011年1月，微信上线广点通流量覆盖多终端跨屏平台2017年春节，《王者荣耀》史无前例大爆发，月流水超过30亿元2017年1月，微信小程序上线头条系抖音爆发式增长，腾讯所投资的快手防线被一举击破2014年1月，微信红包上线，以不可思议的方式使得微信支付迎头赶上，“偷袭珍珠港”O2O地推大战，支付宝移动支付市场份额从82%下降至68%，财付通首次突破两成，达到20.6%小游戏引爆小程序，微信生态风口浮现受头条系APP冲击，腾讯系App时长占比调头向下54.3%47.7%资料来源：36kr，东吴证券研究所整理◼1.1.2腾讯的组织架构1.1腾讯复盘与概览2003200520122014三大部门总办会（决策）市场部（M线）研发部（R线）职能部门八大系统S职能系统-总办B0企业发展系统-总办B1无线业务-BU业务单元B2互联网-BU业务单元B3互动娱乐-BU业务单元B4网络媒体-BU业务单元O运营平台系统R研发平台系统六大事业群+电商企业发展事业群（CDG）互动娱乐事业群（IEG）移动互联网事业群（MIG）网络媒体事业群（OMG）社交网络事业群（SNG）技术工程事业群（TEG）腾讯电商控股腾讯七大事业群企业发展事业群（CDG）互动娱乐事业群（IEG）移动互联网事业群（MIG）网络媒体事业群（OMG）社交网络事业群（SNG）微信事业群（WXG）技术工程事业群（TEG）资料来源：搜狐，东吴证券研究所整理◼1.1.2腾讯的组织架构1.1腾讯复盘与概览◼企业发展事业群（CDG）◼互动娱乐事业群（IEG）◼移动互联网事业群（MIG）◼社交网络事业群（SNG）◼微信事业群（WXG）任宇昕◼网络媒体事业群（OMG）张小龙汤道生刘炽平创收大户地位超然黄埔军校战略投资资料来源：东吴证券研究所整理注：内部渠道费主要包含微信、手Q、应用宝等渠道费用◼1.1.3腾讯业务1.1腾讯复盘与概览社交网络广告其他网游~32%手游收入作为内部渠道费端游收入+~68%手游收入会员收入/会员观看广告非会员观看广告QQ浏览器资料来源：腾讯财报，东吴证券研究所◼1.1.4腾讯财务数据1.1腾讯复盘与概览图表：2013-2017腾讯营收、non-GAAP归母净利润（亿元）与毛利率图表：2013-2017腾讯各项业务营业收入（亿元）➢腾讯过去5年的营收复合增速为40.8%，non-GAAP归母净利润的复合增速为39.95%，2017年毛利率下滑至49%，主要因为毛利较低的金融和云业务的高速增长。➢业务拆分来看，网游收入过去5年的复合增速为32.28%，报表网游营收占比高达41%，2017年以金融、云服务为主的其他业务营收占比提升至18%。32044856670897902004006008001000120020132014201520162017网络游戏社交网络网络广告其他业务电商业务60478910291519237817024232445465154%61%60%56%49%0%20%40%60%80%0500100015002000250020132014201520162017营业收入non-GAAP归母净利润毛利率资料来源：东吴证券研究所整理◼1.1.5三个发展阶段1.1腾讯复盘与概览➢随着快速发展与环境变化，我们根据战略重心的不同把腾讯的发展历程分为三个阶段：➢1、流量巩固与资本积累阶段；2、流量与资本两大法宝构筑线上围城阶段；3、深挖数据与生态赋能阶段；➢在构建了泛娱乐为主的线上围城后，腾讯已进入到企业赋能与深挖数据的第三阶段。图表：腾讯发展的三个阶段流量巩固与资本积累构筑线上围城深挖数据、生态赋能流量资本数据企业数据库云计算赋能用户产生数据连接二、挑战篇——内忧与外患资料来源：腾讯财报，东吴证券研究所整理◼2.1.1腾讯游戏：千亿营收的背后是转折点的到来2.1内忧：网游权重依旧，挑战越发明显➢腾讯2017年端游与手游分别实现收入551亿元和628亿元，合计达到1179亿元。从季度营收占比来看，手游+端游仍然占据腾讯接近50%的营收比重。➢从整体毛利占比来看，以网游收入为主的VAS业务贡献了腾讯约80%的毛利。➢网游业务未来增速将很大程度影响腾讯业绩的增长，高基数意味着高挑战。图表：1Q16-1Q18腾讯季度端游+手游收入（亿元）与营收占比图表：1Q16-1Q18腾讯季度VAS收入（亿元）、毛利率与毛利占比61%56%53%50%54%50%50%45%49%0%20%40%60%80%-1002003004001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18手游收入端游收入占总收入比重88%84%84%78%84%79%80%75%80%0%20%40%60%80%100%-1002003004005001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18网游总收入非游戏SNS收入VAS毛利率VAS毛利占比资料来源：GPC、CNG&IDC，东吴证券研究所◼2.1.2网游行业分析：手游依然是行业增长的核心驱动2.1内忧：网游权重依旧，挑战越发明显➢根据游戏工委，2017年手游、端游、页游占中国游戏行业规模的96.5%，其中手游占比高达57%。➢2017年380.4亿元的网游行业年度增量中，手游贡献了342亿元的增量。➢相对而言，由于受到移动端的冲击，页游连续两年处于下滑阶段；端游2017年则在头部游戏与电竞上取得突破，市场规模再次回到600亿以上，长期来看，手游依然是行业增长的核心驱动。1161.2648.6156050010001500200025002008200920102011201220132014201520162017手游规模（亿元）端游规模（亿元）页游规模（亿元）图表：2008-2017年中国手游、端游与页游的市场规模情况图表：2009-2017年中国游戏细分行业增量规模4.92.77.915.480162.5239.7304.634266.138.495.384.385.472.32.7-29.166.1-1000100200300400200920102011201220132014201520162017手游增量（亿元）端游增量（亿元）页游增量（亿元）资料来源：GPC、CNG&IDC，东吴证券研究所◼2.1.3从增量看转折：扛着行业奔跑的腾讯2.1内忧：网游权重依旧，挑战越发明显➢2017年手游行业的增量中，MOBA类贡献了208.36亿元的增量，策略类、ARPG、射击类、休闲类则分别贡献了20-40亿元的增量。假如剔除2017年MOBA的影响，手游行业增速降至17.5%。➢腾讯的产品表现已成为手游行业增量的主要看点：2017年以《王者荣耀》为首的移动竞技成为了游戏行业的最大增量。➢因此，在行业渗透率已接近饱和，如何维持网游业务的增长将是腾讯与行业共同面临的挑战。图表：2017年中国手游各类型产品实际销售收入变化瀑布图（亿元）图表：2016和2017年中国除MOBA手游市场各类型产品实际销售收入（亿元）373.6404.1173.7184.6110.6103.323.861.529.559.234.458.119.727.9-200.0400.0600.0800.01,000.02016年2017年ARPG回合制RPG卡牌类策略类射击类休闲类其他17.5%765899资料来源：QuestMobile，东吴证券研究所◼2.2.1腾讯的“大内容”战略——构筑线上的注意力“围城”2.2外患：被头条撕开的线上围城缺口➢移动互联网时代，用户注意力的争夺已经从同类竞品转向全行业、全品类竞争。➢根据QuestMobile2017年12月的数据，从“移动社交”到“移动音乐”的前八大细分行业合计占据单用户时长8064分钟（~134小时），占移动互联网用户约80%的时长。图表：中国移动互联网2017年12月各细分行业用户时长（单位：分钟）◼2.2.1腾讯的“大内容”战略——构筑线上的注意力“围城”2.2外患：被头条撕开的线上围城缺口➢构筑线上的注意力“围城”：腾讯的“大内容”战略涵盖了网络游戏、数字内容与数字资讯：除了在移动社交的绝对优势外，实现了从“移动视频”到“移动音乐”前八大细分行业的覆盖。➢我们认为在用户注意力趋于分散的时代，用户注意力的分散速度可能赶不上腾讯大内容的扩张速度。大内容也就成了用户注意力面前的“五指山”。➢因此，腾讯的“大内容”表现出两大特征：✓1、大而全：满足大多数用户的需求；✓2、行业即边界：超级龙头地位，腾讯的举动反而决定行业的发展。大内容——用户注意力的漩涡网络游戏数字内容数字资讯资料来源：七麦数据，东吴证券研究所整理◼2.2.2用户注意力