传媒互联网行业研究分析框架20191111

2019年11月11日传媒互联网研究分析框架证券研究报告分析师：陈诤娴执业编号：S0300516090001电话：[phone]邮箱：[e-mail]1中国传媒行业（移动）互联网属性强32中国移动互联网进入存量市场，头部化趋势延续73流量和资本为核心壁垒94投资策略——交易内容，持有渠道125中国电影产业——头部化和产业链一体化为趋势146中国院线产业——集中度提升为趋势，领导者有望录得溢价247中国游戏产业——头部化和研运一体化为趋势328中国付费视频产业——掌握头部内容的平台型公司为首选股38目录1传媒行业（移动）互联网属性强随智能手机普及及移动流量均价下降，移动端成为用户获取资讯及娱乐的主流媒介。全球来看，超级APP基本有移动广告、数字内容、电子商务、O2O和金融服务几个主要的流量变现方式。全球超级APP均诞生于各维度的互联网变现模式资料来源：联讯证券研究院全球超级APP分布2009年至今，中信传媒指数（月度）VS同期上证综指资料来源：Wind，联讯证券研究院传媒板块于2015年牛市大幅赢指数，经历了连续4年的回调02,0004,0006,0008,00010,00012,00009-08-3110-01-2910-06-3010-11-3011-04-2911-09-3012-02-2912-07-3112-12-3113-05-3113-10-3114-03-3114-08-2915-01-3015-06-3015-11-3016-04-2916-09-3017-02-2817-07-3117-12-2918-05-3118-10-3119-03-2919-08-30上证综指传媒(中信)A股主流传媒互联网公司估值一览资料来源：Wind，联讯证券研究院目前A股主流传媒互联网公司估值已回落至合理区间股价总股本总市值PBPSPEG证券代码证券简称（元）（亿股）（亿元）20182019F2020F2021F20182019F2020F2021F（倍）（倍）（倍）内容300251.SZ光线传媒9.4829.32740.470.390.340.4020.224.128.123.52.910.3(4.8)300027.SZ华谊兄弟4.5927.9130(0.39)0.190.230.25(11.8)23.919.918.11.42.6(0.1)300133.SZ华策影视6.4717.61120.120.120.250.3553.953.525.618.51.62.81.2000802.SZ北京文化8.507.2620.450.590.660.7518.814.512.911.31.14.20.8002343.SZ慈文传媒7.984.737(2.30)0.410.57N.A.(3.5)19.314.0N.M.2.32.6N.M.内容平均31.027.120.117.91.84.51.0院线002739.SZ万达电影14.9820.83180.740.610.770.8920.424.519.516.82.02.03.6600977.SH中国电影13.4218.72550.800.700.770.8716.819.317.515.52.12.57.3603103.SH横店影视14.656.3920.710.490.580.7020.630.125.220.93.73.3(70.1)601595.SH上海电影13.663.7520.630.680.761.0221.720.218.013.42.14.31.2院线平均20.723.520.016.22.53.04.0游戏002602.SZ世纪华通9.0159.65270.430.470.600.6621.019.114.913.62.74.21.2002624.SZ完美世界29.8512.93811.301.631.902.1423.018.315.714.03.84.51.0002555.SZ三七互娱19.0721.13890.470.991.161.3140.619.216.514.65.43.30.5600373.SH中文传媒11.7313.81651.181.301.471.609.99.08.07.31.11.30.8603444.SH吉比特262.800.718810.0612.3514.5116.4626.121.318.116.05.69.21.2002174.SZ游族网络14.838.91331.151.281.531.8212.911.69.78.12.33.20.7300418.SZ昆仑万维14.6611.51700.881.091.271.4116.713.411.610.42.84.10.8300113.SZ顺网科技18.966.91360.460.670.760.9541.228.424.820.13.97.01.0002425.SZ凯撒文化5.908.1480.340.590.780.9317.410.07.66.41.13.70.3300031.SZ宝通科技12.084.0490.690.901.111.3817.413.410.98.81.81.80.5游戏平均22.616.413.811.93.14.30.8互联网300413.SZ芒果超媒28.7017.85200.920.650.851.0131.244.233.728.46.24.513.9002027.SZ分众传媒5.96146.88780.400.130.220.2814.944.427.720.95.17.2(4.1)300785.SZ值得买130.010.5712.392.212.693.3154.458.848.339.312.810.35.1000681.SZ视觉中国20.467.01400.460.470.590.7344.643.434.728.14.415.72.6603533.SH掌阅科技14.474.0580.350.330.350.4041.344.141.336.04.82.99.3互联网平均37.347.037.230.56.78.17.7出版601098.SH中南传媒11.6418.02120.690.750.820.9116.915.614.212.81.52.01.6603000.SH人民网19.6811.12210.190.280.370.48103.669.353.241.27.19.61.9601900.SH南方传媒8.779.0790.730.850.941.0612.010.39.48.31.31.30.8600757.SH长江传媒5.9612.1730.600.680.790.879.98.87.66.91.01.10.7603096.SH新经典58.181.4801.772.002.322.7232.929.125.121.44.07.71.9600088.SH中视传媒12.694.0520.290.390.480.5544.132.226.723.13.95.41.3600229.SH城市传媒6.707.0480.500.580.620.6913.511.510.79.71.61.91.0出版平均30.325.221.017.62.94.11.3广电600637.SH东方明珠8.7334.33060.590.590.620.6414.814.714.113.61.02.15.1600037.SH歌华有线8.7913.91240.500.530.51N.A.17.616.517.2N.M.0.94.4N.M.300770.SZ新媒股份114.671.31472.132.763.624.4653.841.631.725.78.615.11.5广电平均30.924.321.019.63.57.23.3EPS（元）PE（倍）2中国移动互联网进入存量市场，头部化趋势延续2018年按月移动互联网设备活跃数及环比增速资料来源：Questmobile，联讯证券研究院中国移动互联网进入存量市场，头部化趋势延续10.2410.3110.3910.4510.5110.5710.6110.6710.7310.7710.7910.8517.1%16.5%15.9%15.0%13.9%13.2%11.8%10.7%9.2%8.1%6.8%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%9.91010.110.210.310.410.510.610.710.810.91月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月活跃设备数（亿台，左轴）同比增长率（百分比，右轴）3流量和资本为核心壁垒中国移动互联网领域已进入存量市场，流量和资本为核心壁垒，或已有巨额流量赢得资本青睐巩固份额，或凭借资本支持扫量赢得市场。存量市场下，增量是小的，存量价值上升，意味着中长尾参与者相对劣势，行业进入壁垒变高，集中度提升为趋势。关注两类公司：（1）流量和资本兼而有之，譬如BATJ+；（2）拥有流量吸引到资本，如爱奇异（IQ.O）、抖音、哔哩哔哩（BILI.O）以及斗鱼等，该类标的的共同特质是区别于已有的BATJ+，于某一细分领域建立了前瞻的领导地位。流量和资本为核心壁垒——利好市场份额领导者BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，合计拥有逾七成的流量，凭借强劲的流量（平台型模式）和巨额资本（先发优势带来的资金沉淀），不断在产业链相关领域延伸（横向或纵向并购），我们认为除BATJ+外，未来行业内的公司大致可分为如下几类。（1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创始人缺位后的可持续性和业绩的波动性；（2）垂直领域的细分市场领导者，可能成为BATJ+的潜在收购标的；（3）傍BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为BATJ+体外产业链的一部分，与BATJ+既有竞争也有合作，譬如华策影视（300133.SZ）制作的头部网络剧在爱奇异平台上播出（爱奇艺也有自制剧）。BATJ+主导背景下的选股思路——高壁垒的市场份额领导者4投资策略：交易内容，持有渠道传媒本质是互联网，互联网的核心壁垒是流量和资本，因此长线来看，高壁垒的流量引擎才具有长期投资价值。渠道拥有海量客户，客户对内容有多样化的选择，内容具备创作属性，天生是分散的（类似项目制），因此内容类标的，交易属性较强。由此，我们的投资策略可概括为——交易内容，持有渠道。沿产业链的选股思路——交易内容，持续渠道5中国电影产业：头部化和产业链一体化为趋势2011年至2019年上半年中国电影票房及同比增速资料来源：Wind，联讯证券研究院中国电影产业进入成熟期，预估未来三年票房复合增长率为10%左右截止2019年6月底，中国电影票房312亿元，已成为全球第一大电影市场。预估未来三年票房复合增长率为10%左右。29%30%28%36%49%4%22%9%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201120122013201420152016201720181H19票房（人民币，亿，左轴）增速（百分比，右轴）2013年至2018年分城市类别票房占比资料来源：艺恩资讯，联讯证券研究院城镇化进程带动观影人次提升目前中国城市化率为57%，成熟市场平均为80%，具较大提升空间。预计随城市化推进及院线渠道下沉，三线及以下城市观影人次有望进一步增长，成为票房增长的主要动能。24%23%22%22%20%19%44%43%42%41%40%39%17%17%18%18%19%18%10%11%12%13%14%14%4%5%5%6%7%7%201320142015201620172018一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市中国电影产业链概览之一资料来源：联讯证券研究院中国电影产业链概览之一：制片商、发行商、院线和影院为核心环节制片商发行商院线影院影片发行权电影发行权票房分账，影院自留50%院线发