传媒行业专题报告新氧能否成为互联网医美赛道中的好公司20190624长城证券41页

请参考最后一页评级说明及重要声明投资评级：推荐（维持）报告日期：2019年06月24日分析师：杨晓峰S1070518090002☎021-31829781[e-mail]分析师：何思霖S1070518070001☎0755-83515591[e-mail]行业表现数据来源：贝格数据相关报告腾讯控股：《和平精英》的游戏流水贡献有多大？2019-05-22云游戏：具备大规模商业化潜质，空间中枢或5年扩6倍2019-05-10《复仇者联盟4》票房预售破纪录，关注最大受益者中国电影2019-04-15新氧：能否成为“互联网医美赛道”中的好公司？——传媒行业专题报告一、互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高15~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张目前我国医美行业进入快速成长期，2015年至2018年，医美年收入扩张1.9倍，其中非手术类收入增速更加显著。以总人口为基数，2015年我国医美渗透率为0.47%，2018年医美渗透率已达到1.39%，扩张约3倍。根据总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在3年内下降了约37%。在人均医美次数增加的情况下（接近于0），整体医美项目均价3年内至少下降了37%。另外，部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高，“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。从价格角度看，注射类和仪器类项目单价较低；从效果角度看，注射类项目可满足更广泛的需求，其中玻尿酸以“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。二、产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有优势？产业链结构拆解：上游+下游+流量入口上游产品研发壁垒高，竞争格局（行业集中度高）使得溢价能力强。全球最受欢迎的医美项目分别为肉毒素直射、玻尿酸注射以及吸脂，目前只有2家肉毒素制造商获我国CFDA认证，其中国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的1/3；获CFDA认证的医药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家进口制造商的国内市场份额达到70.3%，3家国产制造商的国内市场份额合计为22.4%。获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂。下游竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%，整体议价能力弱。下游包括公立医院、民营医美机构以及私人诊所，其中公立医-10%0%10%20%30%40%传媒沪深300核心观点分析师证券研究报告行业专题报告行业报告传媒行业行业专题报告长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高。流量入口主要依赖线上获客，其中垂直医美APP竞争力凸显，我们认为未来很有可能抢占综合性平台中特定的目标群（主要是百度搜索的医美用户）。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以这部分用户群未来更有可能转向专业化的医美平台获取信息。根据上市公司财务数据，目前在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的32%—52%，流量入口份额为28%—60%，下游份额为-10%—13%。新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费用户获取：新氧侧重于公众号引流，更美侧重于以投放综艺提升知名度。新氧与更美在用户获取方面竞争激烈，APP活跃用户与新增用户在整体上升的同时，还存在着此消彼长的关系，其中更美投放综艺吸引用户效果突出。用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存，其中新氧用户30日留存率能达到50%以上。更美月人均使用时长能超过新氧或是因为更美的新用户单次使用时间超过了新氧的老用户，说明医美平台忠实用户可能更偏向于用新氧，单次使用时间短可能是因为经常使用，所以每次浏览的内容更有针对性导致浏览效率高。产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜。手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。例如上海地区提供面部吸脂的医美机构，新氧平台独占15家，更美独占6家。另外。对于相同医院同一项目，更美实际价格可能更加优惠。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在5折优惠后为原价的10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降3%，而优惠券促销力度较小。三、盈利模式：GMV是决定新氧收入的核心，收入主要体现在广告和佣金预计2019年新氧GMV中枢为50亿，同比增长115%测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12。预计19年MAU的YOY约为60%~80%；付费率在18年基础上增加绝对值3%~5%；假设ARPPU的YOY为6%左右，根据敏感性分析测得19年新氧收入中枢约为50亿元，较18年YOY为135%。信息服务费为主要收入来源，“年费：广告费：佣金约为1：6：3”新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高。16~18年信息服务费收入上升成为新氧收入的主要来源，销售费用18年占占总费用70%以上，认为此为平台发展初期为吸引商家与用户投入大量的营销费用。新氧盈利模式：以广告为主，佣金为辅。根据对新氧盈利模式的调研、对入驻商家类型的统计和新氧公告，得到新氧主要收入来自于广告费，18年年费：广告费：佣金收入约为1：6：3。行业专题报告长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明广告收入测算：MAU*CTR*月人均搜索次数*CPC*12新氧广告收入/GMV天花板：基于上市医美机构净利空间，预计约为21.4%。抽样选取十家上市医美机构，测得美容医院销售费用占营业收入平均约为25.6%，平均净利约为7.9%。若医院让渡全部净利，则平均销售费用约占总营业收入的33.5%，即认为在医院不亏损的前提下，作为流量入口的新氧年收入/GMV上限为33.5%。根据17、18年数据算得佣金收入/GMV稳定在9.6%，入驻费/GMV稳定在2.5%左右，则在医院平均净利为正前提下，新氧广告费收入/GMV上限为21.4%。19年广告收入预测：或达7.9亿元，新氧广告收入/GMV尚未触及天花板。预计MAU上升70%、人均搜索次数下降19.2%，若CPC较18年增长56%，则认为19年广告收入较18年约增长115%。新氧广告收入/GMV约为17.2%，未触及21.4%的天花板。权衡CPC与ROI：控制广告收入/GMV平稳，适当加大CPC权重新氧广告收入/GMV数值大小可影响医院ROI和医院对平台满意度，进一步影响平台长期收入。新氧主要广告收入来源于按点击量收费，根据公式，可通过调节权重影响CPC，进一步调节新氧广告收入/GMV。新氧可通过维持广告收入/GMV处于稳定或略微上涨位置协调医院ROI与自身广告收入的矛盾。在广告收入/GMV不变的情况下，19年新氧平均CPC价格可上涨约56%。四、投资建议我们认为未来垂直医美平台将成为医美流量的主要入口，因此我们看好新氧1~3年的发展潜力，预计新氧2019年净利润2.14亿，对应当前股价，PE为44X。五、风险提示：新氧月活增长不及预期，新氧付费率增长不及预期。行业专题报告长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明目录1.互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高.................81.115~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张................................81.1.1渗透率：3年扩张3倍，为收入增长主要推动力......................................81.1.2医美项目均价：近3年整体均价降低37%以上，部分医美项目均价下降幅度较小91.2医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键..................101.2.1注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高............................101.2.2“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品..................122.产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有优势？........132.1医美机构获客成本逐年上升，流量入口在产业链分成中超过25%..................132.1.1医美行业产业链结构拆解：上游+下游+流量入口....................................132.1.2上游：产品研发壁垒高，行业集中使得议价能力强................................142.1.3下游：竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%.........182.1.4流量入口：垂直医美APP竞争力凸显，或将抢占百度医美搜索用户......192.2新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费.............................232.2.1用户获取：新氧偏向公众号引流，更美侧重投放综艺广告.....................232.2.2用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存252.2.3产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜.................283.盈利模式：GMV是决定新氧收入的核心，收入主要体现在广告和佣金..................313.1预计2019年新氧GMV中枢约为50亿，同比增长135%..............................313.2信息服务费为主要收入来源，“年费：广告费：佣金约为1：6：3”...............323.2.1新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高.........................323.2.2新氧盈利模式：以广告为主，佣金为辅..................................................333.3广告收入测算：MAU*CTR*月人均搜索次数*CPC*12...................................353.3.1新氧广告收入/GMV天花板：基于上市医美机构净利空间，预计约为21.4%353.3.219年广告收入预测：或达7.9亿元，新氧广告收入/GMV尚未触及天花板363.4权衡CPC与ROI：控制广告收入/GMV平稳，适当加大CPC权重..............374.风险提示..................................................................................................................40行业专题报告长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图1：15~18年我国医美行业收入扩张近3倍.................................................................8图2：我国医美渗透率过去3年扩张3倍.......................................................................9图3：艺星15~17年单次医美项目平均费用不断下降（元）.........................................10图4：我国部分医美均价过去