传媒行业解密手游流量运营模式20190618中金公司25页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年6月18日传媒解密手游流量运营模式观点聚焦投资建议“流量运营”是随着广告兴起的手游分发模式，根据硬核联盟预计，2018年中国流量运营手游市场总规模约为563亿元，占手游市场42%。虽然流量运营已经成为国内手游发行的重要手段，但是该模式仍然常常被认为是一种游戏产品力弱、持续性较差的模式。本文通过详细分析流量运营模式，试图回应误解。我们认为，通过系统化、精细化的流量运营，一些游戏大厂有望继续取得快速成长，实现市占率的提升。我们重点推荐三七互娱，公司是国内流量运营的典范，同时关注游族网络和完美世界。理由流量运营模式是什么？以应用商店渠道合作的传统分发模式诞生于移动互联网早期，然而该模式存在资源过度倾向头部游戏的局限性。随着移动互联网效果广告的兴起，以流量运营模式为基础的手游分发模式（又称“买量”模式）逐渐崛起。流量运营模式的实质是在媒体进行游戏产品广告的投放，针对特定用户群有效曝光，从而实现点击、下载、注册游戏、游戏内付费的转化。我们认为手游流量运营模式摆脱了对单一应用商店渠道的依赖，使得非头部游戏亦拥有了用户导入的机会，同时通过平衡用户生命周期价值（LTV）和用户获取成本（CAC）的差异，有效提高了游戏产品的回报确定性。采用这种模式的以页游起家的厂商为多。怎么看待流量运营模式带来的短期成本压力？流量运营模式下，广告投入费用常常集中于游戏上线早期，从而出现费用高企、利润率下滑的情况，甚至短期入不敷出。然而，我们认为，这是流量运营模式的收入与成本错配所导致的。其背后的原因在于，发行运营商需要先支付给广告媒体广告费用，而导入用户的充值会在其生命周期内发生。随着游戏进入稳定期后，广告支出有所下降，已经导入的用户正常充值游戏，利润随之上升。考虑到传统渠道分发模式亦需要与渠道进行流水分成，完整生命周期下，流量运营模式的流水利润率基本与其相当。以三七互娱为例，流量运营成本往往集中在游戏上线的前3个月，收入回收期在12个月以上，根据我们估计，流量运营成本占手游流水比例一般在25-40%之间。流量运营模式的趋势：流量运营模式起源于2014年，经历了市场爆发、全民买量、买量成本激增的发展后，进入后红利时代，产品类型创新度低、数值一般的产品由于收入分成无法覆盖获客成本，逐渐退出流量运营市场。我们认为买量将成为产品发行的常规手段，我们预计未来效果广告的用户获取成本趋于温和增长，但对游戏厂商研运一体、精细化运营、立体化营销的能力要求将会更高，具备综合化能力的厂商有望通过出色的流量运营能力实现市占率提升。盈利预测与估值我们继续看好三七互娱的长期成长空间，公司今年是产品大年，我们上调2019年归母净利润预测8%至21.11亿元，维持2020年预测。当前股价对应2019/20年12.6/10.8倍P/E。维持推荐评级和目标价18.4元，对应2019年18.5倍P/E，较当前股价有47%空间。维持其他公司盈利预测和评级。风险行业监管加强，流量运营成本上涨超预期，行业产品同质化竞争加剧。张雪晴，CFA分析员SAC执证编号：S0080517090001SFCCERef：[e-mail]孟玮分析员SAC执证编号：S0080515080003SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E三七互娱-A推荐18.4012.610.8完美世界-A推荐38.0014.913.3中金一级行业科技资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部6476881001121242018-062018-092018-122019-032019-06相对值(%)沪深300中金传媒中金公司研究部:2019年6月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录手游产业两大发行模式：渠道合作和流量运营..................................................................................................................4渠道合作模式：产品质量优先，研发驱动争夺渠道资源...................................................................................................5流量运营模式：效果广告为核心，投放回报率是关键.......................................................................................................6流量运营模式发展历程、市场概览和未来展望................................................................................................................11发展历程：红利期已过，趋于成熟....................................................................................................................................11市场格局：头部效应凸显，RPG产品为主流.....................................................................................................................12趋势展望：市场成熟，研运一体成为主流.........................................................................................................................14行业流量运营模式实践典范：三七互娱............................................................................................................................16投资建议.............................................................................................................................................................................19图表图表1:手游产业价值链..............................................................................................................................................................4图表2:手游产业链各环节业务概览..........................................................................................................................................5图表3:渠道合作案例：小米游戏中心和应用宝......................................................................................................................5图表4:渠道合作模式下产业链价值分配倾向于渠道端（安卓为例）——示意图...............................................................5图表5:渠道运营模式产品质量优先..........................................................................................................................................6图表6:表现出色的手游留存数据情况（2018年）.................................................................................................................6图表7:流量运营模式示意图：以《斗罗大陆》广告推广为例..............................................................................................7图表8:广告素材多元化：以《贪玩蓝月》广告推广为例......................................................................................................7图表9:手游广告素材2019年第一季度投放天数占比分布....................................................................................................8图表10:流量运营案例：今日头条和抖音游戏广告................................................................................................................9图表11:流量运营模式以广告成本代替原有渠道成本（安卓）——示意图........................................................................9图表12:单用户：导入成本先行，生命周期持续获得收入....................................................................................................9图表13:单游戏：推广期广告支出较多，充值逐渐回收........................................................................................................9图表14:渠道合作模式和流量运营模式特点总结..................................................................................................................10图表15:流量运营模式发展历程..............................................................................................................................................11图表16:2017年某游戏获客成本从40余元攀升至125元........................................................