2018TMT行业大中华智能手机产业链后智能机时代的赢家与输家34页

2018年10月3日2公司报告后智能手机时代对产业链意味着什么？我们预计2018-19年全球智能手机出货量增长为0我们的电子团队预测2018-19年全球智能手机出货量增长将保持0％，受到5G推出的驱动，可能在2020年出现温和复苏。2015/16/17年全球智能手机出货量为10％/2％/0％。增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。因此，我们预计在华为/OPPO/vivo/小米推动，六大主要品牌的市场份额将进一步整合。对于智能手机组件，我们认为供应链可能会面临更严酷的市场竞争与降价压力。尽管如此，相信某些公司依旧通过利用装机量优势与迅速匹配不断变化的消费者需求来推动增长，从而从智能手机市场的放缓中受益。图表1：全球智能手机渗透率图表2：主要区域智能手机手机渗透率资料来源：IDC，广发证券(香港)资料来源：IDC，广发证券(香港)OEM层面：整合持续第三方研究结果显示，三星，苹果和HOVX（华为、Oppo、Vivo、小米）的最新全球市场份额已达到75％，高于1Q18的72％和2Q17的66％。整合主要由四个中国品牌推动。2Q18，HOVX受全球出货量同比增长32％推动下，市份额增长加速。另一方面，三星的份额同比下降，预计这一趋势将持续，主要由于三星低端产品的性价比低于中国品牌。总体而言，我们预计智能手机将参考笔记本电脑的趋势：前四品牌的市场份额自4Q15以来已超过70％，预计小型品牌将在整合趋势下继续被边缘化。因此领先品牌制造商的议价能力将进一步增强。图表3：三星、苹果、HOVX全球智能手机市占率资料来源：IDC，广发证券(香港)注：HOVX包含华为、Oppo、Vivo、小米66%72%74%74%73%74%76%30%10%2%-0.5%-0.5%0.3%2%20142015201620172018E2019E2020E智能手机渗透率全球智能手机出货量同比增速84%88%90%90%90%88%88%91%93%95%89%91%93%93%93%31%41%44%49%53%20142015201620172018西欧北美中国印度15%12%13%18%15%12%12%20%16%12%24%23%21%23%23%22%19%23%21%22%25%26%27%27%31%32%31%33%42%61%59%60%64%65%66%67%70%72%75%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18苹果sanxingHOVX前六大品牌合计需求放缓，OEM整合，市场竞争等多因素叠加，部分供应链企业或面临更严酷的竞争2018年10月3日3公司报告除了出货量之外，多数供应链企业的利润率可能是更大的问题市场一直专注于测算出货量，但我们认为利润率更为重要。在部分高端组件供应紧张的背景下，主要供应链企业的营业利润率上行，我们认为这可能是由于iPhone出货量的强劲增长、非三星安卓品牌的市场份额增长和一般规格升级所联合驱动。亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在1Q18开始下降。虽然部分的下跌归因于人民币计价的供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在2季度相对稳定的新台币汇率下也出现了温和的同比下滑。这引出了我们关注的问题-我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产能过剩），手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是iPhone），以上原因叠加将导致竞争加剧。市场对2018年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定。虽然部分观点认为OEM厂商的成本压力可能会随着内存/面板供需的宽松而减轻。然而鉴于光学、FOD和更高GB内存的支出增加，我们仍然认为大多数组件供应商将面临成本压力。我们将在下文详细介绍。图表4：主要智能手机组件供应商2H18-2019市场一致预期营业利润率资料来源：彭博，广发证券(香港)积极角度来看，光学、屏下指纹、游戏用户体验（即可折叠手机，10GB内存等）等新趋势或带来增长机会。随着出货量增长放缓和技术创新减速，智能手机OEM越来越需要差异化产品来吸引消费者，且满足消费者对更好的用户体验的需求。我们认为供给端驱动的差异化需求与需求端驱动的新需求协同促进相关产品和组件的强劲增长，但历史上有许多失败的案例（即强制触摸，微型投影仪）。根据我们的供应链调研，考虑到Apple的2019年可能路线规划，我们认为光学（三摄，大型传感器），屏下指纹（FOD）和游戏相关功能（即可折叠手机，10GB内存）都是智能手机OEM和消费者所关注的领域。-10%0%10%20%30%40%50%60%瑞声科技鸿海科技和硕联合大立光电可成科技华通电脑宸鸿科技业成集团台郡科技嘉联益科技我们认为市场对多数智能手机组件供应商2H18-2019E的利润率预期过于乐观我们认为光学、全面屏、游戏等相关功能将是消费者关注的领域，而OEM将会在这些方面为智能手机增加规格2018年10月3日4公司报告给予大立光电（3008TT），舜宇光学（2382HK）买入评级；给予瑞声科技（2018HK），可成科技（2474TT）持有评级我们对全球手机镜头领军者大立光电进行首次覆盖，给出买入评级，目标价格为4,900新台币，基于20倍2019E市盈率。大立光电是我们首选的光学/三摄标的。公司市场地位稳固，其领军地位受持续的规格提升而增强，执行力强。公司为投资者提供了参与分享全球不断增长的多摄像头趋势和7P出现的机会。相信公司在2019-2020年的“新技术”将有助于它在智能手机前置摄像头中获得市场份额。我们将舜宇光学的覆盖转至JeffPu，给予买入评级和目标价125港元。我们认为近期股价表现不佳的原因是HCM盈利能力低于预期。但我们认为市场预期已经重置，预计舜宇光学的HCM利润率将在规模效应和三摄/3D感应产品的推动下迎来修复。此外，我们预计舜宇光学的HLS在中国市场5P（以及6P）和三星中的份额将继续增长，并且这一趋势将得到公司激进的产能扩张的支持。与此同时，我们认为手机镜头行业将保持双头垄断格局（大立光电和舜宇光学），考虑到我们对大立光电在近中期内的高产能利用率的预期，我们认为定价环境对舜宇光学有利。最后，鉴于ADAS辅助驾驶的应用率上升，我们对VLS的长期增长趋势充满信心，舜宇光学将有望很快开始大规模生产模组鉴于其在前视和环视系统方面的优势。我们将瑞声科技的覆盖转至JeffPu，给予持有评级和目标价90港元。尽管2Q18的疲软业绩已过，但由于瑞声收益存在较大的不确定性导致管理层首次未给出业绩指引，预计公司估值将继续受限。我们看好瑞声强大的执行力和管理层对内存容量扩张的愿景，但声学/触觉的规格升级缓慢，混合镜头的市场规模小于预期以及立讯精密的强劲崛起（可能弱化瑞声的定价能力）将继续阻碍瑞声的盈利提升。我们认为声学和触觉上的内存容量增加将是我们对瑞声转为积极的必要条件。我们对全球智能手机金属外壳领导者可成科技进行首次覆盖，给予持有评级和目标价390新台币。虽然我们认为其稳固的行业地位将受益于不断上升的金属外壳采用率和提升的设计复杂性，但我们认为，可成对iPhoneXr的关注或许无法使其在新产品周期保持较好的竞争优势，考虑到IPhoneXr过高的零售价。给予9倍1Yr-Forward市盈率（历史平均值：11倍）和2018–20E的低双位数营业利润复合年增长率，我们认为该股票的估值合理。图表5：广发覆盖的香港/台湾电子企业公司TickerRating目标价EPS(本地货币)P/E(x)P/B(x)ROE(%)2018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E香港舜宇光学2382HK买入HK$1252.94.228.019.48.35.834.635.1瑞声科技2018HK持有HK$904.04.517.315.53.83.024.521.8台湾大立光电3008TT买入NT$4,900198.2245.319.515.84.63.825.626.5可成科技2474TT持有NT$39040.739.38.48.71.61.420.817.7资料来源：彭博，广发证券(香港)注：更新于2018年9月21日2018年10月3日5公司报告利润率将是多数iPhone与安卓供应链企业面临的问题全球智能手机出货将出现零增长我们预测2018-19年全球智能手机出货量增长将保持0％，受到5G推出的驱动，可能在2020年出现温和复苏。2015/16/17年全球智能手机出货量为10％/2％/0％。增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。下行的需求或带来手机组件供应商产能过剩的问题。从iPhone来看，我们的供应链调研显示，2H18期间iPhone组装量将出现1-2%的同比下滑，主要由于新产品未有革命性的进步。我们预测iPhone2H18组装量将同比下降2.5%至7700万台，符合我们对智能手机出货量零增长的预期，显示需求疲软。图表6：全球智能手机出货量同比增速图表7：iPhone产量同比增速资料来源：IDC，广发证券(香港)资料来源：广发证券(香港)苹果公司硬件利润率下降，给供应链带来压力根据苹果公司的财务报表和9月季度指引，尽管DRAM，NAND和显示器价格出现波动，但苹果公司的毛利率在过去两年中持平于38-39％。细分业务来看，服务一直是苹果增长最快的部分，销售贡献随着时间的推移而上升。服务的高毛利率意味着苹果的硬件占比处于下降趋势。我们预计iPhoneXs/Xr会继续这种趋势，因为我们的成本分析显示苹果目前的毛利率低于iPhone8/8+/X时代。图表8：苹果的企业毛利率，硬件毛利率以及服务收入占收入比重资料来源：公司资料，彭博，广发证券(香港)30%10%2%-0.5%-0.5%0.3%2%20142015201620172018E2019E2020E全球智能手机出货量同比增速11%1%2%3%8%2%-2%-1%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18iPhone产量同比增速10%10%8%12%14%13%9%13%16%16%10%15%18%16%40%40%40%39%38%38%39%39%39%38%38%38%38%38%38%38%39%37%35%35%37%36%35%34%36%35%34%34%29%31%33%35%37%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18服务收入占总收入比重企业毛利率硬件毛利率我们预测2H18iPhone新机型产量同比下滑2.5%至7700万台，iPhone总产量同比下滑1-2%我们预计苹果硬件毛利率将继续下行2018年10月3日6公司报告iPhoneXr749美元的定价将使供应链企业利润率承压苹果于9月13日宣布推出新的iPhoneXr/Xs/XsMax机型起价分别为749美元/999美元/1,099美元。根据我们的成本分析，我们认为Apple在iPhoneXs/XsMax上将产生相似的边际贡献，因为iPhoneXs的价格与iPhoneX相同。但iPhoneXr或将占iPhone2H18产量的45％。我们认为其BOM成本几乎等于或高于iPhone8Plus（推出时售价799美元），主要考虑到Xr增加了3D感应，全面屏，外接触摸，更大的外壳和电源接收器。因此苹果iPhoneXr上-新款iPhone机型中产量最高的产品将产生较低边际贡献。图表9：iPhone各机型边际贡献率资料来源：IHS，广发证券(香港)企业利润率承压于有限的规格升级与增加的光学/FOD/内存