汇改国际经验系列一人民币汇改镜鉴澳元的市场化路径20170922兴业研究18页

1○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明2017年9月22日汇率报告人民币汇改镜鉴：澳元的市场化路径——汇改国际经验系列（一）摘要：人民币汇改再迎窗口期，系列报告带领读者学习国际汇改经验。澳元汇改发生在1971年至1983年，汇率“锚”由最初的英镑，先后转变为美元、篮子货币、以及爬行钉住篮子货币，最终一次性宣布自由浮动。澳大利亚汇改、利率市场化和资本开放齐头并进，但存在阶段性加强管制的现象。澳元汇改经验显示，其一，汇改不存在完美时点，资本开放是一个“单行道”，当资本流动冲击难以抵御时，应尽早让汇率自由浮动。其二，汇改伴随以阶段性资本管制（比如阶段性禁停短期海外借款、对海外借款征收VDA、以及实需用汇“7日规则”），能够缓解汇率短线超调；其三，央行退出外汇市场常规干预，仅在危机时短暂干预，其影响更为有效。澳元换“锚”过程中，与美元指数相关性发生变化；未来美元指数趋势性下行时，人民币相对美元汇率也将“脱钩”美元。未来应加快完善境内人民币汇率市场，建设期货市场，并批准非银机构进入外汇市场。关键词：澳元、汇改、资本开放郭嘉沂张梦电话：[phone]电话：[phone]邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]汇率报告2○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明人民币汇改镜鉴：澳元的市场化路径——汇改国际经验系列（一）前言：2005年汇改至今，人民币汇率市场化改革已经走过12年渐进前行之路，当前新一轮汇改时机已经成熟。内部方面，5月26日中间价引入“逆周期因子”以来，人民币汇率预期趋于均衡，未来将更灵敏地反映基本面变化；外部方面，美元指数趋势性牛市结束，联储渐进加息，缓解了资本外流压力。2017年9月9日央行调整外汇风险准备金率到0，或暗示人民币新一轮汇改序幕已经拉开。新一轮汇改方向何在？存在哪些配套举措？汇率走势又将何去何从？为解答这些问题，我们推出汇改国际经验系列。作为系列专题的第一篇，我们以澳大利亚为研究对象。澳元汇率市场化改革始于1971年，最终于1983年实现汇率自由浮动。其后三十年间，澳元国际地位稳固，平稳渡过多次全球性金融危机。我们将考察澳元汇率制度改革的背景和进程，从中汲取经验。一、澳元汇率制度改革回溯1931年至1983年，澳元实行有管理的汇率制度，先后经历了四个阶段：澳元钉住英镑、钉住美元、钉住一篮子货币以及爬行钉住一篮子货币。1983年，澳联储一次性放开汇率管制，使得澳元相对美元自由浮动汇率报告3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明（见图表1）。澳大利亚是典型的外向型经济体，我们发现其主要出口品价格变动、跨境资本流动变化，是澳元汇率制度变迁的主要触发因素。图表1：澳元兑美元、澳元兑一篮子货币资料来源：RBA，兴业研究1931年至1971年12月：澳元钉住英镑因澳洲与英国的历史渊源以及英镑当时的国际地位，自1931年起，澳大利亚当时的货币——澳大利亚镑钉住英镑。1966年，澳大利亚采用十进制货币制①，并发行澳元（Dollar）取代原先的澳大利亚镑。但汇率制度维持不变，新旧货币交替时，澳元兑英镑亦维持0.3992汇率未变。①1966年之前，澳大利亚镑与英镑共同采用十二进制，即1澳镑=20先令，1先令=12便士；而以美国为首的非英镑区经济体货币大多采用十进制。1959年澳大利亚十进制委员会（DecimalCurrencyCommittee）受政府所托，对十进制优缺点进行调查，并于1960年出具最终报告，提供了详实的十进制实施方案和成本测算。澳洲政府采纳了该建议，将1966年2月定为实施日期。新货币命名为“澳元（Dollar）”，与旧货币的兑换比例为1澳元=1.12美元=0.5澳镑=100澳分（cent），1澳分=1.2便士。而英镑直到1971年布雷顿森林体系崩溃，才改十二进制为十进制。1966年澳元货币累进制度的变迁，一定程度上暗示了澳元与英镑的“分离”，而与美元的关系更加紧密。4060801001201400.50.70.91.11.31.51969/071970/041971/011971/101972/071973/041974/011974/101975/071976/041977/011977/101978/071979/041980/011980/101981/071982/041983/011983/101984/071985/041986/011986/101987/071988/041989/011989/101990/07澳元兑美元澳元兑篮子货币汇率（TWI）（RHS）钉住英镑钉住美元钉住篮子货币爬行钉住篮子货币自由浮动汇率报告4○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明澳元钉住英镑实际上可分为两个阶段：1931年至1945年间，澳元“锚定”本位币英镑；1945年至1971年，布雷顿森林体系确定了美元本位币地位，澳元虽“直接”钉住英镑，但英镑与美元挂钩，造成澳元“间接”钉住美元。后一个阶段中，有两个时点值得重点关注：分别是1949年英镑相对美元贬值30%、以及1967年英镑相对美元贬值17%。面临英镑的两次贬值调整，澳元表现截然相反——1949年澳元稳稳钉住英镑；而1967年澳元通过对英镑升值17%，相对美元保持稳定。为何会产生这种差异？我们认为，主要是澳美、澳英之间贸易、投资往来的此消彼长所致（见图表2、3）。贸易方面，澳洲自英国进口的比重从1949年53%下降到1967年22%，而自美国进口比重从1949年9.9%提升到1967年26%，赶超英国；投资方面，1949年，澳洲自美国获得的直接投资仅占英国的1/5，但从1960年开始，美国取代英国成为澳洲最大直接投资国——澳美之间日益紧密的贸易和投资往来，使澳元在1967年英镑贬值时短暂“换锚”，以维持澳元相对美元稳定①。接下来，我们关注1949年为维持固定汇率，澳洲政府和澳联储采取的措施。1950年恰逢朝鲜战争爆发，美国囤积羊毛推高国际羊毛价格；当时，羊毛出口占澳大利亚总出口的50%，主要出口品价格上涨导致资金大量流入，使得澳元承受升值压力。然而，在固定汇率制度下，澳元相对英镑稳定而相对美元贬值，澳大利亚内部通胀压力上升（见图表4）。为平①1967年澳元相对英镑从0.3992一次性升值到0.4657后，澳元以变动后的汇率继续钉住英镑，因此“换锚”仅存在一瞬。汇率报告5○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明抑内需，澳洲政府大幅提高国内税率①。然而，1951年国际羊毛价格大跌，澳大利亚经常账户占比大幅恶化到-14.3%（见图表5）；叠加此前极度紧缩的财政政策，澳大利亚经济遭受重创。为维护固定汇率，澳联储动用外汇储备保卫汇率，1952年澳洲外储从15.1亿美元下降到6亿美元。总体而言，固定汇率使得澳元面对主要进口品价格变动而缺乏弹性，汇率未能起到宏观缓冲器的作用，加大了经济衰退的概率，这便是1967年同样面临英镑贬值时，澳元“换锚”的考虑之一。图表2：澳大利亚分地区进口占比图表3：澳洲来自英、美的FDI流入资料来源：RBA，兴业研究①包括提高个人所得税、公司税、销售税和消费税，同时特别折旧税豁免被移除；据估算，受此影响，个人收入可能降低6%（JohnHawkins，2011）。010203040506019491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971进口占比:英国%进口占比:日本%进口占比:美国%0100200300400500600194919511953195519571959196119631965196719691971来自英国的直接投资流入（百万澳元）来自美国的直接投资流入（百万澳元）汇率报告6○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明图表4：羊毛价格、通胀、汇率图表5：澳洲国际收支、澳元汇率资料来源：RBA，兴业研究1971年12月至1974年9月：澳元钉住美元1971年之前，澳大利亚采取严格的资本管制和银行体系监管，使得银行业缺乏竞争力和风险定价能力，贸易主体缺乏外汇避险经验。1971年布雷顿森林体系解体后，相较德国、日本等经济体放开汇率管制，澳大利亚仍维持固定汇率制度，以保护银行业和贸易主体免受汇率大幅波动影响。此外，考虑到澳美日益紧密的贸易和投资关联，以及英美货币国际地位的相对变化，澳元由钉住英镑转为钉住美元。澳大利亚主要出口品——羊毛价格变动是这一阶段汇率调整的主导因素（见图表6）。1971年至1973年间，国际羊毛价格抬升，资本流入使澳元相对美元于1972年12月22日、1973年2月14日以及1973年10月1日一次性升值7%、11%和5%，国内通胀在此期间持续上行。0123456-50510152025195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970澳大利亚通胀同比（%）羊毛价格（美元/公斤,RHS）0.30.50.70.91.11.3-15-10-5051015194919511953195519571959196119631965196719691971澳大利亚贸易账户占GDP比重%澳大利亚经常账户占GDP比重%澳元兑美元（RHS）澳元兑英镑（RHS）汇率报告7○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明图表6：1967年1983年羊毛价格、通胀、汇率资料来源：RBA，兴业研究1974年9月至1976年11月：澳元钉住一篮子货币1974年开始，国际羊毛价格再度下滑，澳大利亚国内固定资本形成额增速从1973年末23%下滑到1974年第三季度的7%。1974年9月25日，澳元兑美元一次性贬值12%，脱钩美元，改为钉住以澳大利亚主要伙伴国贸易指数（WTI）为权重①的一篮子货币。澳联储每年调整WTI权重，并在保持澳元对一篮子货币汇率不变的基础上，每日公布澳元兑美元中间汇率（midrate）——从相关文献来看，中间汇率对澳元兑美元收盘价存在一定的指导作用；遗憾的是，由于前者数据难以获得，我们无法具体追踪中间汇率是如何影响市场汇率的。钉住篮子货币初期，澳元相对美元迅速摆脱下跌行情，连续6个月升值；但由于全球需求减弱、主要出口品价格下跌，澳大利亚经常账户持续①1974年TWI权重为日元（26%）、美元（23%）、英镑（15%）、欧元（回溯，12%）、新西兰元（4%）、人民币（1%）等；2016年最新权重为人民币（26%）、美元（12%）、日元（10%）、欧元（10%）、韩元（6%）、英镑（5%）等。0.50.70.91.11.31.51.70246810121416182019671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983羊毛价格（美元/公斤,RHS）澳大利亚通胀同比（%）澳元兑美元（RHS）汇率报告8○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明恶化，澳元相对美元最终承压贬值。期间为维持澳元相对一篮子货币稳定，澳大利亚外储规模持续下降（见图表1、7、8）。图表7：羊毛价格、全球GDP、经常账户图表8：澳大利亚外储、澳元汇率资料来源：RBA，兴业研究1976年11月至1983年12月：澳元爬行钉住一篮子货币澳元钉住一篮子货币的汇率制度仅维持2年，1976年国际游资针对澳元汇市的大规模投机行为使得固定汇率难以为继（Ballantyne等，2014），澳联储最终决定实行爬行钉住制度，自1976年11月29日开始，澳联储允许澳元相