家用电器行业2020年投资策略迎风而起逐浪而行20191112广发证券35页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35[Table_Page]投资策略报告|家用电器证券研究报告[Table_Title]家用电器行业2020年投资策略：迎风而起，逐浪而行[Table_Summary]核心观点：回顾2019：基本面平淡，龙头逆势稳行，外资进场加速估值修复回顾基本面，受短期经济、地产、消费者信心等因素压制，2019年是家电行业倍感压力的一年，行业增速放缓、部分产品均价面临下滑压力。但充分受益原材料、增值税、汇率三重成本红利，龙头业绩大幅好于年初悲观预期。年初估值接近底部的龙头在弱市下竞争优势凸显，随外资配置A股权重提升带动了家电龙头估值的快速修复。展望2020：亟待乘风而起，空调与厨电龙头受益最显著竣工交付周期预期将至，宏观经济和消费意愿有望向好，需求回升将成全年主线，空调和厨电的景气度回暖或最显著。空调行业库存温和去化，新能效政策加速产品升级利好龙头表现；冰洗产品升级依然是主旋律，拉动均价的稳步上涨；厨电行业随精装修市场崛起，工程渠道放量为龙头提供确定增量，零售端也会滞后发力；小家电周期性偏弱，随着经济和消费的好转会有改善。我们预期，2020年行业收入增速将好于今年，盈利能力仍有提升但幅度小于今年。竞争力再思考：龙头仍存三重低估，ROE与分红率将成为未来估值锚家电行业进入稳步增长期，存量时代竞争成为更重要的主题。我们认为龙头存在三重低估导致其长期价值偏离市场认知：（1）护城河：规模与产业链一体化的成本优势，多年铸就的品牌壁垒，竞争者难以企及；（2）变革能力：2019年龙头自上而下从股权结构与效率提升的变革虽已见成效但仍被低估；（3）开拓能力：高端化、全球化、智能化、多元化为龙头开辟新的可能。随着行业增长放缓，龙头的盈利、现金流趋于稳定，参考国际消费龙头估值体系，未来家电龙头的估值或将更多的取决于ROE与分红率。基于龙头丰富的现金类资产储备，其在估值端的潜力仍有挖掘空间。投资建议2020年我们的投资主线聚焦于龙头的价值提升和景气的拐点回升。基于长期竞争力、盈利稳定性以及被低估的内在价值，我们推荐白电龙头：美的集团、格力电器、海尔智家。基于地产竣工改善带来的景气度回升以及精装渠道带来的行业格局再洗牌，我们推荐厨电龙头：老板电器、华帝股份。同时建议关注受益消费升级的小家电龙头：九阳股份、苏泊尔、新宝股份，受益产业政策推动的空调零部件龙头：三花智控。风险提示原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；地产竣工不及预期；市场竞争环境恶化。[Table_Grade]行业评级持有前次评级持有报告日期2019-11-12[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：曾婵SAC执证号：[e-mail]分析师：袁雨辰SAC执证号：[e-mail]分析师：王朝宁SAC执证号：[e-mail]请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：家用电器行业:双十一空调促销点评：龙头竞争策略更加积极，短期价格竞争不改长期价值2019-11-10家用电器行业:家电双十一预售增长良好，继续推荐白电、厨电龙头2019-11-10[Table_Contacts]联系人：黄涛[e-mail]-7%3%14%25%36%47%11/1801/1903/1905/1907/1909/19家用电器沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/35[Table_PageText]投资策略报告|家用电器重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E格力电器000651.SZ人民币61.172019/10/30买入72.584.705.1813.0311.807.816.6425.9724.46海尔智家600690.SH人民币17.852019/10/30买入19.841.471.2412.1314.458.396.4819.5214.08美的集团000333.SZ人民币57.202019/10/30买入73.173.443.8516.6314.8513.2911.1524.3723.82老板电器002508.SZ人民币31.142019/10/28买入34.561.691.9218.4616.1916.1213.5720.9319.26华帝股份002035.SZ人民币11.852019/11/10买入13.910.901.0713.3911.769.497.3824.1022.20九阳股份002242.SZ人民币24.172019/10/30买入24.601.071.2322.6919.6821.8218.9020.8223.16苏泊尔002032.SZ人民币78.202019/10/30买入78.402.342.6633.4629.4526.5123.3426.9525.80新宝股份002705.SZ人民币16.192019/10/29增持18.810.850.9919.0816.439.207.9914.8914.74三花智控002050.SZ人民币13.882019/10/24买入16.800.500.5627.9624.6025.0022.1214.4114.88数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中收盘价为2019/11/11收盘价识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/35[Table_PageText]投资策略报告|家用电器目录索引一、回顾2019：龙头逆势稳行...........................................................................................71.1基本面回顾：从成长期过渡至成熟期的需求波谷之年.........................................71.2板块财务表现回顾：龙头定价权主导收入、利润的分化表现..............................91.3板块行情回顾：极致悲观预期修复下的回归.....................................................11二、展望2020：亟待乘风而起.........................................................................................142.1基本面：竣工带动需求反转将成全年主线，空调厨电受益最大并有增量利好..142.2资金与估值：外资将进一步主导定价，多维度对比估值仍有性价比.................20三、龙头竞争力再思考：被低估的护城河、变革与开拓能力，未充分的价值认知..........243.1被低估的护城河：规模与产业链一体化铸就的成本优势，深入人心的品牌价值.................................................................................................................................243.2被低估的变革能力：自上而下从股权结构到运营效率提升的变革....................253.3被低估的开拓能力：高端化、全球化、智能化、多元化，龙头为行业开辟新的可能..........................................................................................................................283.4价值再认知：定价核心聚焦ROE与分红率，价值有待更充分的认知..............29四.投资建议：聚焦长期竞争力与短期经营拐点..............................................................32风险提示...........................................................................................................................33识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/35[Table_PageText]投资策略报告|家用电器图表索引图1：季度GDP同比增速：增速持续放缓............................................................7图2：季度住宅新开工、销售、竣工面积同比增速：2017年起竣工持续羸弱......7图3：月度社零同比增速：2017年起开始放缓......................................................7图4：月度家电社零同比增速：中枢下行，波动频繁.............................................7图5：空冰洗烟内外销出货累计同比增速...............................................................8图6：空冰洗烟线上线下累计零售量同比增速.......................................................8图7：空冰洗烟M1-M9内销出货量单月同比增速..................................................8图8：空冰洗烟M1-M9外销出货量单月同比增速..................................................8图9：空冰洗烟M1-M9线上零售量单月同比增速..................................................8图10：空冰洗烟M1-M9线下零售量单月同比增速................................................8图11：主要大家电日本、中国城镇、农村每百户保有量对比................................9图12：家电行业各板块营业总收入年度YoY.........................................................9图13：家电行业各板块归母净利润年度YoY.........................................................9图14：家电行业各板块年度及2019前三季度毛利率..........................................10图15：家电行业各板块年度及2019前三季度净利率..........................................10图16：2019年1-10月主要品类家电均价同比变化：部分品类有提升，空调降幅不及原材料成本降幅..................................................................................