家电行业2018年报2019年一季报总结收入增速或见底成本红利驱动利润弹性20190505

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年5月5日家电行业收入增速或见底，成本红利驱动利润弹性——家电行业2018年报&2019年一季报总结行业动态◆收入端：库存控制优于上轮周期，增速大概率已筑底企业对库存控制谨慎，收入体现出调整迅速和韧性更强的特征。18Q3出货主动收缩后，18Q4伴随需求企稳与小幅补库存，收入增速出现小幅翘尾，18Q4行业收入增速（剔除格力）回升至12%。19Q1，地产和宏观层面压力仍在，空调企业排产也较为谨慎，板块收入增速顺势回落至8%。和18Q3相比，收入增速并未进一步放缓，板块收入增速已连续三个季度处于底部区间。全年展望：收入增速大概率筑底，后续预计逐季改善。根据我们的交房模型的推算，19年年内交房同比改善的确定性较强，对地产后周期需求有望形成有效支撑，板块收入增速在19H1大概率已经筑底，后续预计逐季改善。◆利润端：成本红利叠加降税红利，龙头利润端弹性可期定价权和快周转保障多重红利释放。18Q3以来，主要原材料价格均进入下行周期，人民币汇率同比有正向贡献，但不同板块利润分化明显，白电、大厨电龙头凭借强定价权利润端表现明显强于上游板块和其他二线企业，美的凭借快周转低库存的高效运营模式更早享受成本红利。全年展望：成本红利叠加降税红利，龙头利润端弹性可期。从利润端来看，一方面，原材料成本走弱趋势未变，成本红利有望贯穿全年，拥有产业链定价权的龙头企业最为受益；另一方面，增值税的降低将使得拥有产业链定价权的家电龙头在重新定价过程中受益，带动利润率的提升。后续成本红利有望贯穿全年，叠加增值税下降，板块利润仍有向上弹性。◆投资建议：板块收入增速大概率已筑底，韧性强于预期，交房改善支撑需求回暖，对全年需求不应悲观。成本/降税红利保障龙头盈利能力，利润弹性可能超预期。后续板块将从单纯的估值修复阶段逐步过渡到基本面驱动阶段，我们继续推荐把握系统性回调带来的布局机会，个股推荐三条主线：1）具备产业链定价权，年内有望充分享受成本红利，业绩确定性较高的龙头公司：美的集团（一季报超预期）、格力电器（混改预期）、青岛海尔。2）弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司新宝股份、九阳股份。3）受益一二线地产销量回暖与三四线交房改善的中央空调、厨电、照明等板块：海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。◆风险分析：经济增长不及预期，地产销售收紧，中美贸易争端升级。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级18A19E20E18A19E20E000333美的集团52.403.083.543.97171513买入000651格力电器55.584.364.885.35131110买入600690青岛海尔17.181.211.301.43141312买入000921海信家电13.361.011.211.38131110增持603515欧普照明34.371.191.401.74292520买入002508老板电器29.181.551.751.95191715买入002035华帝股份13.810.770.901.07181513买入002242九阳股份21.860.991.071.24222018买入资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月30日增持（维持）分析师金星(执业证书编号：S0930518030003)[e-mail]甘骏(执业证书编号：S0930518030002)[e-mail]行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%04-1807-1810-1801-19家电行业沪深300资料来源：Wind相关研报如何看待3月美的空调价格促销份额提升？——家电行业每周观点20190421·····································2019-04-21解构空调3月线上高增长，继续看好板块机会——家电行业每周观点20190414·····································2019-04-14三月空调需求超预期，格力股权变更有望催化混改及蓝筹行情——每周观点20190407·····································2019-04-072019-05-05家电行业敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、增长韧性强于预期，定价权导致利润表现分化..........................................................................31.1、收入端：韧性强于预期，收入增速大概率已筑底...................................................................................31.2、利润端：多重红利释放，龙头利润弹性更大...........................................................................................62、收入端：白电增长韧性凸显，厨电有望底部企稳......................................................................73、利润端：定价权保障红利释放，快周转模式优势显现...............................................................94、盈利能力：拥有定价权才能享受外部红利...............................................................................114.1、毛利率&净利率：成本、汇率红利释放，盈利能力明显回升................................................................114.2、期间费用率：销售费用投放转向积极，研发费用稳步增长...................................................................145、盈利&资产质量：现金流健康，存货温和增长.........................................................................156、集中度：零售集中度提升趋势分化，利润集中度稳步提升......................................................167、投资建议.................................................................................................................................188、风险分析.................................................................................................................................182019-05-05家电行业敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告我们选取了54家家电板块类公司（包括白电整机9家、黑电整机6家、大厨电电器4家、小家电电器14家、上游零部件21家），对这些公司2018Q4和2019Q1的业绩进行了回顾和分析。各子行业选取的企业如下：白电整机：格力电器、美的集团、青岛海尔、海信家电、美菱电器、惠而浦、小天鹅A、澳柯玛、奥马电器。黑电整机：海信电器、深康佳A、四川长虹、TCL集团、兆驰股份、创维数字。大厨电：老板电器、华帝股份、万和电气、浙江美大。小家电：九阳股份、苏泊尔、莱克电气、飞科电器、新宝股份、科沃斯、荣泰健康、爱仕达、圣莱达、乐金健康、蒙发利、哈尔斯、天际股份、奋达科技、科沃斯。上游零部件：三花智控、华意压缩、海立股份、禾盛新材、康盛股份、毅昌股份、拓邦股份、和而泰、海立美达、英唐智控、东方电热、顺威股份、秀强股份、亿利达、盾安环境、和晶科技、地尔汉宇等。1、增长韧性强于预期，定价权导致利润表现分化1.1、收入端：韧性强于预期，收入增速大概率已筑底家电板块收入的周期性本质是地产后周期和空调库存周期的共振，18Q3板块收入增速见底。18Q3空调需求在高基数上出现明显下行，面对较弱的需求展望，家电公司经营上普遍较为谨慎，导致单季收入增速明显放缓，18Q3行业收入增速为10%，若剔除营收节奏与行业分化的格力电器，实际上18Q3行业收入增速回落至6%，为16Q2上一轮周期复苏以来最低。企业对库存控制谨慎，收入体现出调整迅速和韧性更强的特征。随着信息化的提升以及以销定产模式的推行，企业库存控制更加高效，促销也进入常态化。18Q3出货主动收缩后，18Q4伴随需求企稳与小幅补库存，收入增速又出现小幅翘尾，18Q4行业收入增速（剔除格力）回升至12%。19Q1，地产和宏观层面压力仍在，空调企业排产也较为谨慎，板块收入增速顺势回落至8%。但和18Q3相比，收入增速并未出现进一步的放缓，板块收入增速已连续三个季度处于底部区间。2019-05-05家电行业敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图1：2014年以来家电行业收入增速回顾-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1家电板块（剔除格力）营收同比空调出货量同比商品房销售面积同比18Q3收入增速筑底库存、地产、并购共同拉动空调去库存资料来源：Wind，光大证券研究所绘制低库存叠加成本下行，企业更加自如推动常态化促销，19年3月需求已出现回暖迹象。在本轮周期中，美的等企业经营调整迅速，18Q3以来库存控制得当，在对19年需求预期较为悲观的情况下，借助成本红利积极地进行降价促销，由于价格降幅较为明显，3月需求明显提振，尤其是空调和大厨电。图2：中怡康空冰洗均价同比增速图3：中怡康大厨电均价同比增速资料来源：中怡康，光大证券研究所资料来源：淘数据，光大证券研究所2019-05-05家电行业敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图4：空调分渠道推总销量同比图5：油烟机分渠道推总销量同比资料来源：奥维云网，光大证券研究所资料来源：奥维云网，光大证券研究所全年展望：交房改善和地产销售回暖支撑年内需求19年3月整体需求增速出现较大幅度的回暖，其中空调和厨电品类增速改善最为显著。市场担忧3月促销是否会透支未来需求，导致后续增速回落？从周度数据来看，3月促销导致部分需求提前，4月零售量增速确实有一定放缓，但并未出现明显下滑，高基数压力下，年初至今的需求好于前期悲观预期。图6：空调高频采样销量同比图7：油烟机高频采样销量同比资料来源：奥维云网，光大证券研究所资料来源：奥维云网，光大证券研究所年内交房改善确定性高，有望带动需求释放。本轮周期特殊之处在于三四线和一二线城市地产周期有较大的分化。考虑到其各自不同的销售-交房滞后期，像以往一样单纯以销量指标去预测后周期产业链需求表现会出现较大偏差。一方面，17年三四线地产销售仍有快速增长，考虑其较长的期房交房滞后（预售较早，叠加而地产调控背景下，地产商建设周期进一步拉长），19年将产生确定性交付；另一方面，18Q2之后，一二线地产销量出现一定的回暖（同比增速转正），其中占比较高的二手房销售滞后期较短。综合来看，根据我们的交房模型的推算，19年年内交房同比改善的确定性较强，对地产后周期需求有望形成有效支撑，板块增速后续预计逐季改善。2019-05-05家电行业敬请