商业地产系列专题报告之信用风险分析篇从财务视角看商业地产行业信用风险20171215中债资信11页

2017年12月工商企业二部房地产行业研究团队袁也电话：[phone]邮件：[e-mail]王旋电话：[phone]邮件：[e-mail]市场部电话：[phone]邮件：[e-mail]中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：电话：[phone]地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告2017年第197期总第514期从财务视角看商业地产行业信用风险-----------商业地产系列专题报告之信用风险分析篇内容摘要我国商业地产行业呈现一定供给过剩，行业竞争激烈，不同地区、业态的商业地产呈现更为显著的分化。为阐明商业地产的行业现状及行业信用风险，中债资信推出商业地产系列专题报告，本篇为第四篇信用风险分析篇（财务分析要点）。我们结合商业地产的记账方式和财务特征，给出商业地产运营企业的财务分析框架和要点，对某些重要指标我们将给出其处于行业水平高低的阈值划分。从企业财务表现来看，商业地产运营企业持有大量投资性房地产或固定资产，盈利及现金流相对稳定，行业债务负担较住宅开发行业更轻，但由于商业地产项目很难通过运营在短时间内取得大量现金回流，债务偿付对债务滚动的依赖度较高，同时，核心资产通常作为抵押以获取融资，因此在商业地产企业财务风险分析的过程中，我们更加注重企业所持商业物业的资产质量、盈利水平的稳定性以及考虑债务滚动情况下企业的偿债能力。中债资信商业地产系列专题之信用风险分析1一、行业界定房地产行业按照用途区分住宅和商业地产两类，其中商业地产是指在房屋建设后以商业经营为目的的房屋，传统商业地产的盈利模式可以分为以下三种：盈利模式特点物业全部持有企业靠后期运营收取租金赚钱，这种盈利模式关注稳定的长期收益物业全部销售企业依赖销售直接获取开发利润，这种模式类似住宅地产，关注资金和存货的高速周转以上两种模式结合—我们认为，商业地产区别与住宅地产最重要的标志即，商业地产引入了资产管理的概念，核心在于商业地产落成后的持续经营。虽然销售型的商业物业，其销售定价也直接依赖于物业租金水平及其预期上涨空间，但从运营逻辑与财务表现两个视角来看，商业地产开发销售为主业的企业的经营与财务表现与住宅开发销售为主业的房企更为接近，因此，我们下文中对于商业地产企业的信用风险分析限定为适用于商业地产开发后持有并运营主体的信用风险辨析方法。我们将从经营、财务两大部分对商业地产企业信用风险的判断思路进行阐述，本篇为下篇——财务篇。二、行业记账方式及财务特征（一）记账方式商业地产项目作为企业以赚取租金或资本增值为目的的资产，在建设投资阶段建设成本的投入计入在建工程，若尚未明确未来用途也可能计入存货科目，在达到经营可使用状态后从在建工程或存货转入投资性房地产（办公、零售物业）或固定资产（酒店、工业物业）科目。按照取得的总成本进行初始计量，投资性房地产的后续计量可采用成本或是公允价值计量方式；计入固定资产的以成本进行初始计量并计提折旧。采用成本模式计量的投资性房地产1、采用成本模式计量会计处理外购投资性房地产或自行建造投资性房地产达到预定可使用状态借：投资性房地产贷：银行存款、在建工程按期计提折旧或进行摊销借：业务成本贷：投资性房地产累计折旧（摊销）取得租金收入借：银行存款贷：业务收入经减值测试后确定发生减值借：资产减值损失贷：投资性房地产减值准备采用公允价值计量的投资性房地产2、采用公允价值模式计量会计处理外购投资性房地产或自行建造投资性房地产达到预定可使用状态借：投资性房地产贷：银行存款、在建工程在会计期末按照公允价值调整账面价值，不需计如果资产负债表日，投资性房地产公允价值高于中债资信商业地产系列专题之信用风险分析2提折旧或摊销原账面价值，则借：投资性房地产（公允价值变动）贷：公允价值变动损益反之亦反取得租金收入借：银行存款贷：业务收入（二）财务特征1、以非流动资产为主，商业物业账面价值大不同于住宅开发销售企业，其资产主要为持有待售的房产，计入流动资产中的存货科目，商业地产企业其所持商业物业通常被计入投资性房地产或是固定资产科目，使得其资产以非流动资产为主，商业物业投资规模大，因此账面价值通常较高，部分商业物业或以公允价值计量，在房地产市场热度持续的背景下，可产生较高的资产增值。2、盈利及现金流相对稳定，期间费用通常较高由于商业地产下游需求通常在一定时间内维持较为稳定的水平，因此商业地产项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧烈变化，企业在没有明显规模扩张的情况下，盈利及现金流相对稳定。同时，由于企业可能选择将物业租赁成本计入管理费用科目，因此，商业地产企业期间费用或规模较大。3、商业地产行业债务负担较住宅开发行业债务负担更轻商业地产前期投资巨大、投资回报期长，目前我国在REITs等租赁地产融资领域的发展正处于探索阶段，在商业地产的大规模资金投资退出机制缺位的背景下，企业在商业地产经营方面的投资通常更为稳健，且后期运营过程中的资金需求相对较低，因此商业地产行业整体的财务杠杆水平较住宅开发行业更低。三、财务风险分析概述结合上述对行业记账方式及财务特征的分析，在对商业地产企业的财务风险进行判断时，我们主要从资产质量、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力五个方面进行企业财务风险的全面分析，表1为我们认为影响商业地产企业财务风险高低的最核心要素及对应的衡量指标情况的概述。表1:商业地产企业信用品质财务性评价要素要素类型评价要素衡量指标财务性要素资产质量商业地产账面价值的合理性抵押率中债资信商业地产系列专题之信用风险分析3核心资产受限比例盈利能力及稳定性毛利率和期间费用控制水平公允价值变动收益/利润总额现金流在建拟建物业投资规模/租金收入资本结构资产负债率偿债能力现金类资产/短期债务经营活动现金净流量/利息支出全部债务/EBITDA投资性房地产/全部债务四、财务性评价要素分析（一）资产质量商业地产在建设和运营阶段均计入非流动资产（建设阶段计入在建工程或存货，运营阶段转入投资性房地产或固定资产），因此账面资产的流动性相对较差，但商业地产价值高，账面资产规模大，是企业发债最核心的竞争力和偿债保障。我们对商业地产企业资产的关注重点在投资性房地产、固定资产科目，商业地产账面价值的合理性是反映商业地产企业资产质量的最直观要素，受限比例的高低反映企业的再融资空间，而抵押率可以从侧面映证其估值合理性。1、商业地产账面价值的合理性（投资性房地产、固定资产科目）以赚取租金为目的房产，在开发阶段通常计入在建工程或存货，在后期运营赚取租金阶段转入投资性房地产或固定资产科目。因此在会计报表上商业地产物业通常可以以成本计量，或以公允价值入账。以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值对债务的保障程度处于低估的状态，因而我们一般认为其资产质量较好。以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性，对于其价值的判断可以参考同一区位类似物业的价格情况。由于投资性房地产作为资产端具有较高价值的资产，极端情况下商业地产企业可通过投资性房地产的转出后变现，我们对投资性房地产的价值做出是否存在低估或高估的判断后，在考量其对偿债的保障时需做出相应调整。（关于投资性房地产估值，请参见《REITs风起，看商业地产估值之道——商业地产系列专题报告之估值偏》中的详细分析）2、抵押率抵押率＝抵押借款规模/抵押物估价价值，即企业投资性房地产的抵押规模和其所对应的借款规模的对比，代表借款方对企业投资性房地产可变现价值的评估，可以从侧面反映其资产质量和价值合理性，仍以星河实业和兆泰集团为例，截至2016年末，两家企业抵押借款规模分别为66.03亿元和87.42亿元，其抵押借款规模分别为投资性房地产已抵押规模的46.83%和86.89%，星河实业获中债资信商业地产系列专题之信用风险分析4取同等规模借款所需抵押的资产是兆泰集团的1.86倍，一定程度上反映出其所持物业质量相比兆泰集团较弱。而对于抵押借款规模显著低于企业所抵押资产规模的企业，需关注其投资性房地产估值的合理性。表2:投资性房地产抵押规模及抵押借款规模对比企业名称投资性房地产抵押受限比抵押借款抵押借款/投资性房地产已抵押规模星河实业144.99亿元97.25%66.03亿元46.83%兆泰集团103.19亿元97.50%87.42亿元86.89%资料来源：各公司2016年年报，中债资信整理3、核心资产受限比例商业地产企业通常需要抵押其所持物业以获取借款，因此通常存在抵押受限情况，根据梳理结果显示，行业投资性房地产或固定资产抵押率的中位数和平均值分别为58.06%和57.59%，行业内分化显著。若投资性房地产或固定资产等核心商业地产账面科目的抵押受限占比高，则商业地产企业未来通过资产抵押可以取得的融资空间较小，例如，截至2016年末，星河实业（101760011.IB）和兆泰集团（136178.SH）投资性房地产均以公允价值计量，规模分别为144.99亿元和103.19亿元，绝对规模均位于133家商业地产企业中前20%，但其商业地产抵押受限规模已超过97%，企业未来通过进一步抵押投资性房地产可以获取的再融资规模非常有限。表3:核心资产受限比较高和较低5家企业债券代码核心资产受限比较高企业名称投资性房地产计价方式核心资产受限比125767.SH广州市时代地产集团有限公司公允价值100.00%122596.SH上海城开(集团)有限公司公允价值99.26%068026.IB北京北辰实业股份有限公司成本99.00%135060.SH旭辉集团股份有限公司公允价值98.99%136225.SH月星集团有限责任公司公允价值97.79%债券代码核心资产受限比较低企业名称投资性房地产计价方式核心资产受限比0681177.IB深圳市农产品股份有限公司成本6.96%112376.SZ深圳华侨城股份有限公司成本5.89%031490503.IB武汉光谷联合集团有限公司公允价值3.74%011699784.IB海宁中国皮革城股份有限公司成本1.84%中债资信商业地产系列专题之信用风险分析51182145.IB浙江中国小商品城集团股份有限公司成本0.76%资料来源：各公司2016年年报，中债资信整理（二）盈利能力企业的盈利水平是其成本控制能力、物业管理运营能力和费用控制能力的综合反映，企业的盈利情况是企业长期运营的基础，也是企业未来偿债能力的保障，盈利稳定的企业具有更强的持续经营能力，在同样的债务压力和现金获取能力情况下，企业的盈利能力与偿债能力正相关。对于商业地产企业的盈利能力我们关注毛利率和公允价值变动收益占比高低。商业地产企业成本回收期较长，保持物业运营的盈利水平稳定性对于商业地产企业的持续经营至关重要。毛利率是商业地产企业剔除直接成本以后的盈利空间；而公允价值变动收益占利润总额的比重是衡量商业地产企业盈利可持续性和稳定性的重要指标。1、毛利率和期间费用控制水平商业物业租赁业务的毛利率受会计计量和核算方式不同呈现出较大差异。可供租赁物业以公允价值计量的商业地产企业由于不需要计提折旧，其租赁业务毛利率通常高于以成本计量的商业地产企业。通过公开数据可以获取67家商业地产企业的商业物业租赁业务毛利率，其中所持物业以公允价值计量的37家企业，业务毛利率中位数为86.29%，毛利率超过75%的企业占比约为67.57%，而物业以成本计量的30家企业，毛利率中位数为55.13%，毛利率超过75%的企业占比仅为13.33%。图1：2016年末成本计量的企业商业地产租赁业务毛利率分布情况（个）图2:2016年末样本企业期间费用收