德国金属公司案例

德国金属公司套期保值案例潘慧峰金融学院金融工程系办公室：博学楼919房间电话：64492533Email:[e-mail]主要内容•背景•交易结构•套期保值策略•导致亏损的市场状况•期限不匹配•客户的Cash-out期权•为什么物理储藏是可行的？•为什么公司不可以借贷？•冲突的会计准则•结论背景Metallgesellschaft公司背景•MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域•股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局•MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美国的分支机构，负责炼油与营销事务•91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场，Benson先生的交易策略导致了巨额亏损公司的战略目标及市场机会•战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司•需求：原油最终用户（endusers）希望锁定低价石油供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体•供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应•所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶建立一体化石油业务的举措•取得了美国一家石油开采公司(CastelEnergy)49％的股份•MGRM与CastelEnergy达成协议，以浮动价格购买从93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天•MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石油产品MGRM衍生物巨额亏损情况•源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建立了大量的头寸，约1.6亿桶石油•导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面损失9亿美元期货价格大跌•从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月MGRM母公司的反应•母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子公司的高层管理人员，新的管理团队清算和变现余下的合约•结果：导致了高达13亿美元的损失清算对最终损失的影响•正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷，持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因，套期保值比为1:1•反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际的损失，如果不清算，随着时间的推移，石油价格上升，损失将减少案例的特色涉及的衍生工具比较多•远期•互换•期权•期货套期保值与投机•期限不一致的套期保值，滚动套期保值•套期保值与投机的界限不是泾渭分明的•套期保值比的选取是关键交易结构为期10年的远期合约•远期合约：MGRM以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体•所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶远期合约内嵌的期权•交易对手持有的期权•条款：当石油价格高于远期合约价格时，如果交易对手不执行远期合约，MGRM将付给如下金额，这时远期合约中止金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价格－合同价格）MGRM与银行的商品互换的风险MGRM互换Bank浮动价格•信用风险•市场风险固定价格MGRM与银行的商品互换的信用风险MGRM互换Bank浮动价格•信用风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银行倾向于违约－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾向于违约固定价格MGRM与银行的商品互换的市场风险MGRM互换Bank浮动价格•市场风险－当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对MGRM有利固定价格互换与期货的比较•不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下跌，只要交换现金流时，价格又涨回来，MGRM仍然会盈利•但是当价格一直走低时，互换银行会要求MGRM追加抵押物，以降低信用风险交易结构价差期权空头CastleEnergyMGRW最终用户固定价格远期合约空头远期合约多头浮动价格价差期权多头NYMEX互换银行期货空头期货多头固定价格浮动价格保证金损益价差期权空头CastleEnergyMGRW最终用户固定价格远期合约空头远期合约多头浮动价格价差期权多头NYMEX互换银行期货空头期货多头固定价格浮动价格保证金损益价格变化各主体影响MGRMCastel价格涨跌对MGRM交易头寸的影响•价格上涨－期货：盈利－互换：盈利－现货：亏损•价格下跌－期货：亏损－互换：亏损－现货：盈利Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态套期保值策略如何规避市场风险•理想的情况：对每个月的交割的现货建立相应的期限的期货头寸与其对冲•可行的方法：滚动套期保值•选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外商品互换实际的套期保值方法期货＝现货×套期保值比现货实际的衍生物头寸•1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿桶，场外商品互换的头寸为1－1.1亿桶•衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相同•三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应的现货交易量）•套期保值比为1:1Stack和滚动套期保值策略•Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的交割月，而不是分散到多个交割月•滚动套期保值•Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水（backwardation）时会盈利，而存在正常期货升水时会亏损为什么在正常期货贴水时会盈利？•在存在backwardation时，早交割的期货价格（或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格，相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入延期的期货合约•Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是backwardation还是contango导致亏损的市场状况损失有两部分组成•主要部分期货•次要部分-互换-contango市场两个因素有联系么?•油价下跌是市场供应比较充分的信号，更深层次的原因是当年OPEC未能达成限产的协议•当价格下跌时，如果经济人预期未来价格会反弹，则市场呈现Contango期货价格大跌•从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶•期货需要追加大量保证金，帐面亏损•从互换银行得到的收入减少，亏损93年6月93年12月期限不匹配基本解释•即使假设现货价格和远期价格运动轨迹一致，期限不匹配也会带来现金流风险•价格下跌时，短期衍生物的的净现值的变化比远期合约的变化大，•与短期衍生物不同的是，远期合约的现金流只有在未来交割时才能实现，而短期衍生物的现金流入或者流出马上就可以实现•可以降低套期保值比使得二者的规模匹配如果MGRM采取了较低的套期保值比•当价格下跌时，保证金追加的金额降低•Rollover的损失降低•如果价格上涨，其期货保证金现金流流入降低，盈利降低•问题：如果考虑了期限不匹配的问题，套期保值比应该多大？•答案：不能太小，因为存在cashoutoptionContango市场的持续•1993年全年都处在contango市场•低价卖出要到期的期货合约，高价买入下一个时期的期货合约•问题：“天灾”还是“人祸”？•投机者主要做期货多头，市场为Backwardation；投机者主要做期货空头，市场为contango远期合约可以盈利•MGRM可以低价买入石油，然后以远期合约的价格卖给客户，可以部分抵消衍生物的亏损•但是当期交割的现货相对于衍生物的头寸太小，盈利相对于亏损“杯水车薪”•当市场大跌时，整个资产组合必定会亏损•问题：这种“套期保值”是投机么？一部分远期合约处在套期保值状态，但是衍生物头寸过大，剩余那部分头寸处在投机状态Ifonly油价上涨•MGRM期货合约，价差为正，盈利•互换合约，得到的收入增加，盈利•当期交割的远期合约现货数量很小，小额亏损•大额盈利的数额远远超过小额亏损的数额，总体上还是盈利Remark：价格上涨，一定盈利；价格下跌，一定亏损，表明整个资产组合有部分头寸处于投机状态短期stack滚动套期保值策略的风险•滚动风险滚动套期盈利与否取决市场是否为backwardation•现金流风险过于集中的合约，当市场下跌时会追加大量保证金•信用风险当价格下跌时，远期合约的多头将不愿意以合同价格购买石油，存在违约风险客户的Cash-out期权•当价格上涨时，客户可以实施cash-out期权•Cashout支付金额＝•为第i个月交割的石油数量•执行远期合约时，现货或者即将到期的期货合约的价格•为远期合约约定的供应价格•Remark：当价格上涨时，如果对手选择执行合约，则MGRM需要大量的现金流出012TiinFzin0Fz客户如何决策？•cashout支付的金额和剩余一系列远期合约的价值比较,如果前者的价值高于后者，则应该执行期权－价格上涨时，远期合约的价值增加，cashout支付金额也增加•当现货价格增长速度远高出比远期价格时，执行是划算的•即使前者小于后者，如果客户需要现金，也会选择执行期权Remark:涉及到确定性方案与不确定方案比较，对远期合约的估值需要对未来的价格走势作出估计客户决策的成本收益分析执行期权－收益：得到现金收益－成本：如果未来价格一直上涨，客户会担心当取消合约之后，买不到低价的石油不执行期权－收益：低价得到石油，如果他将石油再卖出，当期的获益要比执行期权时当期获益要高－成本：如果未来价格下跌到比远期合约约定价格还低，总是买高价的石油客户类型对决策的影响取决于客户的类型－生产型企业，倾向于不执行期权，其目标就是为了锁定未来的供货价格－生产型企业，执行期权，然后在市场价格较低的情况下，再去寻找另一家能够提供远期合约的企业，从理论上来说，价格较低时，远期合约的成交价格也会比较低，问题是是否有同类业务可以选择－金融类企业，可能会执行期权，执行期权对MGRM公司的影响•需要支付的金额取决于即将到期期货价格（现货）价格，不是取决于远期价格•MGRM分享价格上涨带来的收益•如果客户执行期权，MGRM公司需要准备现金流应对•现金流从那里来？Self－Financing策略，期货价格上涨会带来收益考虑cashout,套期保值比多大比较合适•假如现货价格比约定价格高10美元/每桶，这时客户都觉得执行期权是划算的•需要多少期货合约头寸来支付现金流？•1:1是不合适的，因为每桶只需支付5美元即可•结论：Cashout期权的存在并不要求套期保值比一定为1：1,最高为0.5即可物理储藏是否为可行策略物理储藏•用货币购买石油，然后储藏起来•在市场价格比较低的时候买进，远期合约固定了价格，似乎为可行的对冲策略•规避了滚动风险和现金流风险•事实上，储藏锁定了亏损而不是利润•WHY?物理储藏的成本很高•需要大量购买资金，机会成本为利息•储藏成本：油库、保险、维护•总成本超过在远期合约获得的利润，每桶每月7.33美分•虽然消除了大部分风险，但是也损失了利润如何计算物理储藏策略的盈亏点•问题：当物理储藏成本多高时，物理储藏策略不能盈利？•m为每桶利润，4美元/桶•为每个月远期合约的交割量•i为第i个交割月•y为每个月每单位储存成本•T为剩余的交割月11011TTiiiiiimnynirrin如何计算物理储藏策略的盈亏点•假定每个月交割量都相同，＝n•m为每桶利润，4美元/桶•r=0.5%,利息率•T＝120•y大于0.073美元/每桶每月，不盈利111011TTiiiiimyrrin物理储藏的风险•现金流风险：持有成本不确定，当利率增加时，持有成本增加•市场风险：一旦期货价格超过远期合约的价格，会产生损失。如果远期合约的对手执行期权，这时MGRM在短时间必须卖掉大量的现货来支付交易方为什么公司不可以借贷为什么不能以远期合约作为抵押申请贷款？•油价下跌时，MGRM公司的远期合约价值增加，这时MGRM可以以此作为抵押申请贷款•银行发放贷款的重要原则是收回贷款，•在油价下跌时，MGRM公司的远期合约交易对手的信用风险增加，除非知道MGRM公司的具体信息（