超市行业国际比较深度研究超市穿越周期纵享万亿市场20181019

行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of64目录序言................................................................................................................31.他山之石：美国超市行业发展历程回顾.............................................41.1.1900-1930s：杂货连锁经营模式初步诞生...................................61.2.1930-1950s：大萧条时期超市业态正式诞生...............................61.3.1950-1980s：经济高速增长，行业快速扩张、业态细分...........71.4.1990s后：行业整合驱动集中度提升，超市行业刚性凸显........92.从沃尔玛和好市多看超市巨头如何穿越周期....................................112.1.沃尔玛：积极顺应市场变化，全球扩张成就超市巨头.............112.1.1.公司发展历经“区域发展-全美扩张-全球扩张”三大阶段122.1.2.持续扩张实现规模效应，成就全球超市龙头..................162.1.3.规模、供应链、费用管理成就天天低价策略..................172.1.4.合伙人制度提升员工积极性..............................................192.2.好市多：低价精选构筑护城河，会员体系成盈利点................202.2.1.风雨兼程六十载，好市多已成为美国第二大超市..........212.2.2.好市多增长驱动力之一：低价精选+会员模式成就高同店增速222.2.3.好市多增长驱动力之二：全球扩张提供新的增长极......293.行业趋势：超市行业沉浮几度，新零售开启新纪元.......................303.1.2011年以前，外资与国有超市企业主导，地方民企并存.......333.2.2012-2015年，外资与国企衰退，民企龙头展露锋芒..............343.3.2016年至今，线上线下加速融合，到家服务顺势崛起...........354.永辉超市：多维度提升核心竞争力，乘风生鲜行业持续成长.......394.1.夯实供应链壁垒，逐步转型“制造型零售商”......................394.2.规模效应不断加强，运营效率行业领先....................................414.3.学习型组织+平台型组织架构，共促企业活力不断..................444.4.生鲜蓝海空间广阔，对标国际成长无忧....................................484.5.新零售时代加速转型，重点关注到家服务、科技赋能............495.家家悦：小而美生鲜超市腾飞，内增外延同步发力.......................515.1.生鲜经营优势突出，供应链和物流体系构筑护城河................515.2.多业态+区域密集战略卓有成效，自有品牌加强竞争力..........535.3.高管与公司利益绑定，内部提效仍有挖潜空间........................545.4.未来看点：内增外延加速拓展，省内市场空间超500亿元....566.参考国际对标，国内超市估值仍有提升潜力...................................566.1.超市企业快速扩张期和垄断竞争期估值显著提升....................566.2.国内超市扩张正当时，业绩增长有望推动估值提升................607.投资建议...............................................................................................628.风险提示...............................................................................................63行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of64序言美国超市行业起源于1930年，历经近90年的发展，诞生了一批穿越周期、持续成长的明星企业。回顾美国超市行业发展历程：1）1930s-1950s，超市业态诞生于美国经济大萧条时期；2）1950s-1990s，超市行业高速扩张、业态细分：美国经济维持了近40年的快速增长，人均GDP复合增速6.4%，零售总额复合增速8.3%，超市行业诞生了以沃尔玛、克罗格为代表的折扣超市，以好市多为代表的会员制仓储式超市，以及以全食为代表的高端有机食品超市等不同业态，并实现快速扩张；3）1990s以后，超市行业加速兼并整合，市场集中度和盈利能力迅速提升：美国经济增长放缓，人均GDP增速降至3.5%，而零售总额复合增速也降至3.8%，但超市行业复合增速仍高达9.6%，必选消费刚性凸显，且随着龙头企业加速兼并收购，行业集中度CR4从17%提升至42%，与此同时1992-2010年，全美五大超市企业平均毛利率由22.8%提升至25.7%，盈利能力改善明显。美国超市行业牛股辈出，从1986年至今，32年间美国超市行业牛股辈出，1986年至今，好市多/沃尔玛/克罗格股价分别上涨了123/57/38倍，而同期纳斯达克和标普500仅上涨了19/11倍。回顾美国超市龙头的发展历程或将对我们研究国内超市企业成长提供很好的借鉴。我国超市行业起源于1983年，历经35年的发展，经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。1）1983-2011年，超市行业从萌芽到全面对外开放，实现高速增长。国内第一家超市成立于1983年，早期的超市以国企为主，家乐福作为第一家外企于1995年进入中国市场。直到2004年超市行业全面对外开放后，外资超市凭借标品优势和一站式购物体验赢得消费者青睐，实现高速增长；而国有超市受益于政策支持和网点优势也实现了快速发展，同期民营超市由于资本、人才和经验的匮乏，发展较为缓慢。这一阶段的代表企业联华超市，业绩连续7年正增长，期间收入复合增速15%,利润复合增速16%。2）2012-2016年，电商崛起冲击标品销售，民营超市凭借生鲜品类差异化竞争逆势崛起。电商的兴起对外资超市的标品供应链优势产生了巨大冲击，弱化了其竞争优势，同时外资超市在本土化经营管理方面的短板逐渐显露，面临环境变换未能及时作出调整，逐渐衰退；国有超市企业一方面遭遇电商的冲击，另一方面人力成本高企，盈利情况迅速恶化，2012-2016年联华超市收入下滑了9%，利润下滑了232%；而以永辉超市为代表的生鲜超市，建立非标品供应链优势，并凭借经营效率优势奠定竞争优势，市场份额不断提升，2012-2016年永辉超市收入增长了99%，利润增长了147%。3）2017年至今，线上线下融合的新零售时代。2017年至今线上巨头与线下零售企业开始从资本、战略、经营层面加速融合，以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态重塑传统零售价值链、引领消费升级，呈现两大发展趋势：①以盒马鲜生、超级物种等为代表的新物种，经营模式可以概括为“餐饮+精品超市+O2O”；②以淘鲜达为代表的传统超市到家服务改造。截至2017年底我国超市行业集中度仍然较低，CR10仅为12.1%，在行业变革和资本加速整合的背景下，预计未来超市行业集中度有望加速提升。综合以上分析，超市行业以销售生鲜、食品、日用品等民生产品为主，行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of64具备穿越周期的能力，参考美国经验，规模效应终将推动行业集中度提高，最终超市行业有望诞生超大市值公司和长线牛股。反观国内，超市行业仍处于成长期，市场集中度不高、渠道渗透率偏低，现存企业发展时间较短导致规模优势尚不明显，电商分流又对标品供应链产生了较大冲击。未来具备以下竞争优势的企业更有希望脱颖而出，实现长期成长：1、牢牢把握生鲜供应链优势：生鲜高周转、低毛利、运输成本高，高度依赖线下，难以被电商取代；2、积极拥抱线上线下融合，大力推广到家服务：通过与巨头合作或自建方式开展到家服务，满足消费者立体化消费需求；3、运营效率出众，具备持续扩张能力：超市行业最终以规模和效率取胜，只有具备异地扩张能力和运营效率领先的企业才能实现持续的规模增长，规模优势同时又会助力企业扩张，形成正向循环。1.他山之石：美国超市行业发展历程回顾美国超市行业规模穿越周期、牛股辈出。美国超市行业起源于1930年，历经近90年的发展，诞生了一批穿越周期、持续成长的明星企业。以前三大企业为例，2017财年，沃尔玛营收5003亿美元、市值2830亿美元，好市多营收1290亿美元、市值1071亿美元，克罗格营收1227亿美元、市值250亿美元。1998年，日用杂货销售领域中超市及仓储会员超市行业销售规模超越百货，2000年再度超越折扣店成为日杂零售销售额中占比最高的业态，预计2017年美国仓储会员店及超市行业整体规模为1.36万亿美元。图1：超市行业穿越周期，销售额持续增长（百万美元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：该数据指的是日用杂货（Generalmerchandise）销售额中百货、仓储会员店及超市、折扣店的销售数据回顾美国超市行业的发展历程，主要分为三个阶段：1）1930s-1950s，超市业态正式诞生：人均可支配收入提升驱动居住形态、消费习惯变化，从而驱动业态变迁和连锁超市业态诞生；2）1950s-1990s，超市行业高速扩张、业态细分：美国经济高速发展使得超市行业进入快速扩张的繁荣时期，超市渠道日杂销售额占比从1939年的10%快速提升到1967年66.7%。与此同时，超市业态也开始进一步细分，出现了以沃尔玛、克罗050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000折扣店百货公司仓储会员店和超市行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of64格为代表的折扣超市，以好市多为代表的会员制仓储式超市，以及以全食为代表的高端有机食品超市等不同业态；3）1990s以后：经济增长放缓，超市行业进入并购整合阶段，市场集中度再度提升。表1：美国超市行业发展历经高速扩张-业态细分-行业整合三个阶段时间1900-1930s1930-1950s1950-1990s1990-现在行业阶段连锁经营模式初步诞生超市业态正式诞生超市行业高速扩张，超市业态进一步细分行业加速整合，市场集中度继续提升经济背景人均GDP900美元以下1929-1933年经济大萧条，后经济恢复高速增长，人均GDP从748美金到1977美金经济维持近40年持续增长，人均GDP从1977美金到23835美金经济增速有所放缓，但人均GDP继续提升从23835美元到59774美金人均GDP复合增速--5.0%6.4%3.5%人均可支配收入复合增速--4.3%6.5%3.6%零售总额复合增速12.2%4.8%8.3%3.8%（超市行业复合增速高达9.6%）代表公司A&P,Wegmans--Wal-mart、WholefoodCostcoSproutsFarmersMarket行业集中度（concentration）前五大杂货铺CR5从1919的4.2%提升至1930的27.6%--1987年TOP4超市企业CR4：17%2000年TOP4超市企业CR4：30%，2016年CR4：42%数据来源：U.S.CensusBureau、USDA、国泰君安证券研究