超市行业新零售的未来启示录谈谈超市行业的变与不变2018

2本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局。当前变革趋势下，线下具备三类最好流量：1）生鲜超市。生鲜属超市高频引流类产品，国内超市渠道渗透率目前仅22%，远低于发达国家70%-90%的渠道占比；双线融合背景下，其低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效性特点决定电商分流有限，受益于渠道转换，或成线下最强壁垒；2）社区及便利商业。随居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比例下降，“即时性消费”比例上升，社区及便利商业万亿市场空间待补；而于生鲜社区店而言，具备强供应链的企业优势将更加突出；3）低线级城市布局。随着双线效率趋于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗透更加困难；于低线级城市而言，线下扩张改造仍为主流，龙头区域优势明显。供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行。永辉超市及高鑫零售分别为渠道融合缩减的极佳代名词，其中：1）永辉超市以统采直采缩减上游渠道加价，与红旗、中百合作加强联采建立成本优势，并开发覆盖全品类的自有品牌获取渠道利润，推进智慧中台搭建及中台共享等。2）高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至6月11日首批100家门店改造已完成，于流量、物流、供应链、技术实现共享合作，经改造后门店效率提升15%。此外，永辉超市自2015年下半年全面推行合伙人制度，使得人效大幅上升，在人均工资由4.2万元/年提升26%至5.3万元/年的前提下，人工费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平；家家悦于2017年起大力推行合伙人制，目前已微有建树，但对比永辉超市人效、人工费用率均仍有改善空间。估值体系探讨及投资建议：过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，这与国外不同；如今随双线流量、效率边际变化，行业新零售风起云涌，双线融合趋势渐明，加速集中已成必然趋势；优质龙头紧抓机遇加速扩张，叠加提效改善净利，具备PS估值特性。参考前文基本面分析，针对国内上市公司现处阶段，结合国外巨头沃尔玛历史估值（快速扩张期PE最高达50倍、PS最高达2倍）、国内行业PS均值（0.9倍）及国内上市公司历史PS给予对应估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关注：步步高、中百集团、红旗连锁。风险提示：非上市公司门店选址壁垒问题；区域竞争加剧；低线城市新业态发展超预期；线下门店拓展不及预期；龙头合作不及预期；CPI大幅下行风险。行业深度分析/超市3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.新零售风起云涌，超市行业变革再填变数..............................................................................62.追本溯源，从行业本质理清变革方向...................................................................................102.1.超市行业唯有两大核心要素不变.................................................................................102.2.国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史................................................122.3.对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本...............................................................143.“新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段........................................................163.1.探因：流量及效率驱动，打法因人而异......................................................................163.2.顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升.........................................183.3.目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势.......................194.线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局...........................................214.1.生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流.............................................214.2.社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利.......................224.3.低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显................................................235.供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行...............................................246.估值体系探讨及投资建议.....................................................................................................266.1.估值体系探讨..............................................................................................................266.2.投资建议......................................................................................................................276.2.1.永辉超市............................................................................................................276.2.2.家家悦................................................................................................................286.2.3.高鑫零售............................................................................................................296.2.4.步步高................................................................................................................306.2.5.中百集团............................................................................................................316.2.6.红旗连锁............................................................................................................317.风险提示...............................................................................................................................32图表目录图1：中国超市行业各业态增速的整体情况（包含线上）：便利店增速显著，标超及大卖场增长缓慢，线上增速下滑....................................................................................................................7图2：中国大陆各地区便利店分布情况.......................................................................................7图3：2016年主要城市便利店门店增速.....................................................................................7图4：中、美、日主要超市业态占零售总额比重对比（包含线上）...........................................7图5：双雄坐阵，超市行业双线融合趋势渐明............................................................................8图6：国际超市巨头发展路径......................................................................................................9图7：中国超市行业现有参与者区域分布状况..........................................................................10图8：永辉超市主打生鲜聚客，非生鲜毛利占比超过70%.......................................................10图9：超市行业盈利模型...........................................................................................................10图10：永辉超市渠道扩张及业态进化史...................................................................................11图11：2017年全国各地区社零总额分布（单位：万亿）........................................................11图12：A股区域超市龙头所在省人均GDP、城镇化率及核心城市收入占比情况....................11图13：各线城市网购驱动因素：一二线更注重“好”与“快”，三四线则更注重品种“多”11图14：本土超市供应链管理滞后（2010年）..........................................................................13图15：沃尔玛、家乐福存货周转率水平领先（2010年）........................................................13图16：超市公司净利率仅有2%-3%（2009-2011年）................................................