20151030国信证券金叶珠宝000587在最适合供应链金融的领域起航

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告金融[Table_StockInfo]金叶珠宝(000587)买入合理估值：26-33元昨收盘：21.15元（首次评级）非银行金融2015年10月30日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较0.41.22.02.83.6O-14D-14F-15A-15J-15A-15金叶珠宝沪深300股票数据总股本/流通(百万股)557/557总市值/流通(百万元)11,783/11,783上证综指/深圳成指3,387/11,56712个月最高/最低(元)39.00/9.26相关研究报告：证券分析师：陈福电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002联系人：王继林电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]联系人：赵秋实电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。首次覆盖在最适合供应链金融的领域起航最适合供应链金融的土壤公司是黄金加工领域龙头，黄金具有单价高、易存储、标准化程度高的特点，天然适合做供应链金融。通过供应链金融业务变现公司长期浸淫黄金加工行业的价值，基于五维模型判断，公司转型逻辑顺畅。业务端：黄金租赁超千亿级市场2014年国内黄金租赁涉及黄金2000吨，金额超4500亿，但同时具备产业优势与金融优势的公司少之又少，公司优势明显且独特。金叶珠宝在黄金租赁市场每一个百分点的市占率就对应着45亿的租赁规模，对于注册资本20亿的丰汇租赁而言，弹性足够大。成本端：资金成本由11%到7%1）通过与银行合作黄金租赁业务，资金成本在3%-4%；2）通过上市股东支持，获得低成本银行信贷资金；3）利用上市平台，资本市场多渠道融资；4）通过外商系租赁子公司获得低成本资金。综合判断成本将由上市前的11%降至7%左右，红利释放相当可观。可能的催化因素除了较好的基本面因素外，公司在中短期仍具备可能的催化因素，主要包括：1）员工持股计划的最终实施；2）黄金租赁业务的放量；3）真实业绩超承诺业绩。公司合理估值区间26~33元，首次给予“买入”评级预计15-17年公司EPS为0.77/1.31/1.63元/股。考虑到：1）融资租赁余额近5年复合增速超45%；2）黄金产业天然适合供应链金融；3）长期看，租赁公司区别于其他金融机构的优势，在于对特定行业的渗透力，金叶珠宝具备条件。好行业、好公司，理应享受估值溢价，我们给予上市公司2016年20-25倍PE估值，对应股价合理区间为26-33元，首次给予“买入”评级。风险提示如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致公司租赁资产的质量出现下滑，影响利润水平。同时转型公司面临转型进度不达预期的风险。盈利预测和财务指标201320142015E2016E2017E营业收入(百万元)8,83110,33313,82716,65919,861(+/-%)37.4%17.0%33.8%20.5%19.2%净利润(百万元)1471427391,2551,575(+/-%)-17.3%-2.9%418.8%69.8%25.5%摊薄每股收益(元)0.260.260.771.311.64EBITMargin2.5%2.1%9.6%13.4%14.6%净资产收益率(ROE)12.3%10.9%11.4%17.8%20.2%市盈率(PE)80.382.725.515.012.0EV/EBITDA53.757.719.113.011.2市净率(PB)9.99.02.92.72.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议金叶珠宝完成对丰汇租赁的收购后，主业完成从黄金加工向融资租赁的转型，通过供应链金融变现其在黄金加工领域长期浸淫的综合优势。预计2015-2017年可实现每股收益分别为0.77/1.31/1.63元，目前股价对应动态市盈率分别为28/16/13x，估值偏低。考虑到目前租赁行业近几年高达45%的复合增速，以及公司本身的优势地位，给予公司20-25倍的PE估值，按2016年业绩，对应合理估值区间为26-33元/股。目前价位具备较高安全边际，且中短期催化因素较多，给予买入评级。核心假设或逻辑对公司的估值以及评级，包含以下核心假设条件：1）上市公司以及丰汇租赁原股东方的业绩承诺均能够实现；2）成本端：参考上市租赁公司水平，丰汇租赁资金成本由11%下降至7%左右，且在两年完成成本端的下降；3）业务端：丰汇租赁保持之前盈利能力，但并未要求在黄金租赁业务上具体的业务规模。与市场预期的差异之处与市场一般预期的差异之处主要体现在：1）提出供应链金融的五维模型，筛选优质标的。市场在对供应链金融的认知上存在“转型即合理”的倾向，在筛选标的上并未做太多的工作，对金叶珠宝的推荐亦是如此。我们通过五维模型去详细展示公司供应链金融转型的优势，指出公司由于其他的原因；2）量化成本端下降的影响。市场缺乏对租赁公司成本端下降所带来影响的测算，由于成本端下降对于净利润的影响较大，我们则在估值模型中重点考虑了成本端下降所能带来的影响；3）融资租赁的下一个风口在于产融结合。市场对于租赁公司的关注点仍在于租赁行业“量”的增长方面，我们则前瞻性提出产融结合是融资租赁下一个风口，也是选择标的的重要参考因素之一。金叶珠宝的租赁业务将重点渗透黄金产业链，相比于一般租赁公司，可享受一定估值溢价。股价变化的催化因素中短期来看，公司可能的催化因素包括：1）员工持股计划的完成，将有利于激发业务团队的积极性；2）租赁业务的超预期，参照丰汇租赁历史成长性，不排除其业绩超出承诺的可能性；3）黄金租赁业务开始明显放量。以上三点均可带动公司估值水平的提升。核心假设或逻辑的主要风险第一，如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致公司租赁资产的质量出现下滑，影响利润水平；第二，转型公司面临进度不达预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录并购租赁谋转型.........................................................................................................................5并购租赁切入黄金供应链金融.......................................................................................5收购方案概况...................................................................................................................5租赁资产盈利能力远胜主业...........................................................................................6丰汇租赁：打造综合金融平台................................................................................................6丰汇租赁概况...................................................................................................................6打造综合金融平台,盈利能力业内领先..........................................................................8未来看点：切入新蓝海&负债端成本下滑...........................................................................10看点之一：黄金产业链金融空间超千亿.....................................................................10看点之二：资金成本将由11%下降到7%..................................................................10看点之三：拟实施员工持股计划，转型动力足..........................................................11下一个风口在于产融结合......................................................................................................11估值分析...................................................................................................................................13风险提示...................................................................................................................................14国信证券投资评级...................................................................................................................16分析师承诺...............................................................................................................................16风险提示...................................................................................................................................16证券投资咨询业务的说明......................................................................................................16请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1：丰汇租赁股权结构.........................................................................................................7图2：丰汇租赁近三年营收、净利润情况.............................................................................8图3：丰汇租赁综合金融业务平台..................................