传媒行业动画电影专题回眸与展望视野与空间2019

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/72[Table_Page]行业专题研究|传媒2019年10月15日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：吴桐[e-mail][Table_Title]【广发传媒】动画电影专题回眸与展望，视野与空间[Table_Author]分析师：旷实SAC执证号：S0260517030002SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]核心观点：动画制作要素的把控力强，制作成本推升和长制作周期拉高准入门槛。动画电影制作包括前期（剧本、设定、设计、分镜）、中期（动画、建模、绑定、灯光、渲染）和后期（特效、合成、剪辑、配音配乐、成片）及发行四个环节，作为虚拟产品，动画电影的开发与游戏开发类似，相比真人电影的制作风险和上映风险更低。动画电影各环节成本比例大约为1：5：1：3，另外，近年来动画电影制作成本持续增长，部分优质动画制作成本已达到10万美元/分钟，制作时间达到2年以上，对于动画工作室的资金实力和制作能力都有更高要求。从“影剧联动”低幼系列动画领涨市场，到神话题材的优质合家欢成功突围。2009~2014年期间，以“喜羊羊”和“熊出没”等以影剧联动的低幼动画电影票房大获成功，引领国产动画票房持续走高，成功突破10亿票房关口。但大多数低幼动画单片票房在千万级别，票房天花板难以突破。新生代动画工作室开始面向更广阔的受众进行新尝试，最终《大圣归来》、《白蛇：缘起》、《哪吒之魔童降世》等表现突出，其共同特点是“神话题材（受众广泛）+设定新意/故事共情（烘托口碑）+高精制作（抬高下限）”。在《哪吒》推动下，19年国产动画票房将突破70亿大关，为过去四年国产动画票房总和，预计明年国产动画完成基数调整后继续保持稳步增长趋势，在23年突破百亿市场。海外动画电影长盛法宝：优质内容，系列迭代，全球发行，衍生繁荣。参考美国和日本的动画电影市场及其头部公司的发展情况，我们可以发现，优质内容占据绝对份额，头部集中度高是普遍现象，TOP10动画票房占比超过70%，远高于真人电影市场。系列迭代优化票房曲线，前三代系列动画的票房增长稳定；投入产出比上，系列动画电影（6.2x）比独立动画电影（3.0x）更高。全球发行增厚票仓基础，美国动画电影全球票房收入是国内的3倍。衍生繁荣提升盈利能力，头部动画IP衍生规模为内容的10倍，授权和衍生业务的营业利润率40%~60%区间。迪士尼、东映、东宝等动画龙头通过“原创+收购”完成IP矩阵构筑，通过内容创作叠加后端授权/衍生持续造血。“优质创意+精致制作+强力宣发”，光线传媒有望持续引领国内动画电影产业。相比其他参与方，光线传媒的优势在于：1）行业低谷期招兵买马，抢占赛道，率先布局，完成动画全产业链覆盖；2）“公司小股权，项目大股权”的参股模式保障项目控制力的同时，有效提升工作室的主观能动性；3）具备国内最顶级的制作团队和宣发团队，充分满足工作室在制作产能和宣发上的需求；4）历史合作项目上多方共赢，有望实现“滚雪球”效应。根据储备动画项目的制作计划，预计20~22年动画电影贡献利润分别为3.8、7.0和11.2亿元，具备高成长性。风险提示：政策审核趋严风险；劳动力成本持续抬升；行业竞争加剧；核心项目票房不及预期；动漫版权侵权。相关研究：传媒行业:三季报业绩分化明显，把握绩优股机会；长期看好5G后端应用2019-10-13传媒行业:国庆档超预期或带动Q4票房高增长，持续看好云游戏、VR/AR、高清视频等2019-10-07传媒行业:少儿图书：增量市场与扁平化竞争2019-09-29识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/72[Table_PageText]行业专题研究|传媒[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E光线传媒300251.SZ人民币8.752019/9/2增持9.560.370.2923.6530.1714.111.411.308.10横店影视603103.SH人民币14.212019/8/29增持21.370.450.6231.5822.9216.312.011.2013.40万达电影002739.SZ人民币15.692019/8/21买入17.80.630.9724.8316.1810.48.17.249.95猫眼娱乐01896.HK港元12.122019/8/18买入17.380.380.6228.2717.4317.711.810.5613.14数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/72[Table_PageText]行业专题研究|传媒目录索引一、动画电影产业简介.......................................................................................................71.1动画电影简介.......................................................................................................71.2动画电影制作.......................................................................................................9二、中国动画电影的发展历程..........................................................................................162.1数字动画电影时代：从“低幼风”到“成人向”，票房技术双突破...........................162.2动漫产业政策变迁：从鼓励扶持到规范发展......................................................19三、动画市场进入良性发展期，神话题材率先突围..........................................................213.1市场端：整体行业规模较小，逐步进入良性发展期...........................................213.2用户端：突破“低幼”年龄段，三四线城市提升潜力大........................................273.3参与主体：制作机构数量较多，头部内容参与门槛不断提升............................293.4备案立项：项目数量平稳增长，传统文化题材成热点.......................................32四、动画长盛法宝：优质内容、全球发行、衍生繁荣......................................................354.1北美动画电影：发展迅速，精品主导.................................................................354.2好莱坞五大影视公司垄断动画电影市场.............................................................394.3日本动画市场：产业稳健发展，海外市场成增长主力........................................48五、国内动画公司：千亿市场红利有望赛出真白马..........................................................565.1光线传媒：彩条屋工作室构筑护城河，精品迭出持续突破票房天花板..............575.2奥飞娱乐：丰富IP矩阵，“影视、游戏、衍生品”多元变现能力卓越.................65六、风险提示....................................................................................................................70识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/72[Table_PageText]行业专题研究|传媒图表索引图1：动画电影的分类............................................................................................7图2：中国动漫总产值和同比增速（%）...............................................................8图3：2016年中国动漫产业结构（%）.................................................................8图4：动画电影产业链............................................................................................8图5：动画电影制作流程及二维、三维动画制作特点.............................................9图6：不同类型动画电影的制作周期（年）...........................................................9图7：3D动画电影的中期制作流程......................................................................10图8：动画电影的成本结构...................................................................................11图9：动画制作公司的人均薪酬走势（万元/人）.................................................13图10：新三板动画公司员工总数（人）和增速（%）.........................................14图11：新三板动画公司制作人员数量和人员占比（%）.....................................14图12：2009~2019H1动画电影票房（亿元）、同比增速（%）和代表作品........16图13：国产动画电影各类型上映数量占比（%）................................................17图14：各类型动画电影票房（亿元）和同比增速（%）.....................................17图15：优质动画电影工作室的成立时间和代表作品............................................18图16：国家对动漫产业的支持.............................................................................20图17：电视动画播出时间、国产动画和进口动画播出时间比例（%）.