数字音乐行业深度报告流媒体驱动行业回暖多元化变现提升成长空间2018

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议我国在线音乐行业用户红利基本见顶，后续市场规模的提升主要依赖于用户付费渗透率及人均ARPU值的提升。目前，腾讯音乐集团在线音频付费率仅为3.6%，相比于爱奇艺、Spotify等网站仍具有较大提升空间，考虑到音频行业使用特性及会员增值权益有限等问题，我们认为，短期内其付费率提升相对缓慢，市场规模的增长或将依赖于多元付费带来的人均ARPU值提升。腾讯音乐集团版权优势显著，有望依托1%差异化独家版权优势构建内容护城河；同时，依托股东腾讯所建立起来的音乐平台、直播、短视频平台、音乐综艺等产品矩阵及生态优势，有望成为在线音乐行业的受益者。我们从付费用户规模及单用户收入、市销率两种角度探讨腾讯音乐集团的合理估值：1）付费用户及单用户收入角度：以Spotify单付费用户市值为对标对象，当腾讯音乐付费渗透率能达到爱奇艺当前水平，单付费用户收入不变时，其合理估值为447亿美元；当腾讯音乐付费渗透率不变，单付费用户收入接近陌陌时，其合理估值约为287亿美元。2）市销率角度：我们测算出腾讯音乐2022年收入约为500亿元，给予PS估值为7倍时，对应当前估值约296亿美元。核心假设或逻辑1）国内在线音乐市场用户红利见顶，未来市场规模的提升主要依赖于付费渗透率及单用户ARPU值的提升2）相比于Spotify、爱奇艺等平台，在线音频行业付费渗透率提升空间较大，但提升速度相对缓慢3）短期内在线音频行业ARPU值的提升主要依赖于多元变现，腾讯音乐集团依托股东腾讯所构建起来的生态优势及产品矩阵，有望成为在线音频行业的受益者与市场预期不同之处1）对标在线视频行业，市场或认为，未来国内在线音频行业市场规模的增长主要来源于付费订阅，我们通过对音频及视频行业特性进行对比，以及对在线音频行业关键指标进行测算，认为短期内音频行业付费率提升或将缓慢，市场规模提升主要源于多元化付费2）市场或认为，在各平台发力原创音乐人扶持、新音乐作品不断问世、国家规定版权互授情况下，腾讯音乐集团的版权优势将被冲淡。我们通过对头部音乐作品的播放量跟踪及分析，发现1%的差异化独家版权才是腾讯音乐集团的核心优势所在，而近几年音乐行业播放量靠前的作品多为经典作品，叠加腾讯音乐集团独有的音乐综艺、短视频生态优势，不断补充新兴头部作品，腾讯音乐集团的版权优势可持续股价变化的催化因素第一，新兴作品质量持续提升，小众、长尾音乐作品纳入版权库，激发潜在消费人群，使行业付费渗透率提升速度加快第二，数字专辑、新兴单曲质量超出预期，使人均ARPU值提升速度加快核心假设或逻辑的主要风险第一，由于在线音频行业的特殊性，使行业用户付费渗透率提升不及预期第二，陌陌、YY等其他行业竞争者的存在，使在线娱乐单用户ARPU值提升不及预期风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3正版版权政策的推进不达预期；在线音乐行业用户付费渗透率提升不及预期；在线娱乐单用户ARPU值提升不及预期；行业竞争加剧；国内经济增速放缓等。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录行业概览：数字音乐驱动音乐产业回暖.......................................................................7行业概览：数字音乐平台为主要内容提供者........................................................7市场规模：近6年中国数字音乐市场规模CAGR高达58.1%...........................10商业模式：多元化音乐消费模式推动市场崛起...................................................10行业特征：用户红利消失，商业化仍处于初级阶段............................................11竞争格局：“一超一强”格局稳固，中腰部流量持续向头部汇集..................................12格局概览：腾讯音乐及网易云音乐构成数字音乐产业链的“一超一强”................12平台特色：腾讯音乐为绝对领导者，网易云音乐深耕社区运营..........................13平台走势：“一超一强”格局稳固，音乐平台产业链地位缓慢提升.......................15对标海外：付费订阅及广告收入难以覆盖版权成本...................................................21格局对比：国内头部平台规模优势更为显著......................................................21内容生产：新兴优质内容生产力不及海外..........................................................21商业模式：海外巨头单一商业模式难以覆盖成本，国内平台具有生态优势........22海外启示：纯内容付费及广告难以覆盖版权成本...............................................25趋势研判：国内在线音乐市场规模扩张或将依赖多元付费模式..................................27用户规模：付费率及ARPU值提升是后续核心竞争因素...................................27付费率：对标国内视频平台，或将提升缓慢......................................................27商业模式：消费习惯逐渐养成，音乐衍生消费打破盈利困境.............................29卡位版权及生态优势，腾讯音乐有望成为国内在线音乐行业受益者..........................31公司概览：国内最大的在线音乐平台，包揽移动音乐Top4App........................31运营数据：未去重MAU达8.72亿次，付费率仍具有较大提升空间..................34资源优势：1%差异化独家版权优势构建内容护城河..........................................36生态优势：在线音乐为入口，“听唱看玩”一站式音乐体验打开变现空间.............37估值探讨：腾讯音乐的合理估值参照系是什么？.......................................................40风险提示....................................................................................................................44国信证券投资评级......................................................................................................45分析师承诺................................................................................................................45风险提示....................................................................................................................45证券投资咨询业务的说明...........................................................................................45请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图表目录图1：我国在线音乐行业历史沿革及重要事件.............................................................7图2：1999-2017年全球音乐产业收入（亿美元）......................................................7图3：我国数字音乐行业产业链...................................................................................7图4：2017年全球数字音乐版权市场份额...................................................................8图5：国内音乐人将作品授权给公司/平台代版权代理情况..........................................8图6：国内音乐人加入音著协的比例统计.....................................................................8图7：国内数字音乐市场规模....................................................................................10图8：2017年中国音乐市场份额...............................................................................10图9：2018年7月泛娱乐相关行业活跃渗透率..........................................................12图10：2013-2017年中国音乐市场用户规模及ARPU值..........................................12图11：2017年各在线音乐平台市场渗透率...............................................................12图12：2018年7月在线音乐行业月活规模Top5（万）...........................................12图13：截至2017年主流在线音乐平台曲库数量（万）............................................13图14：腾讯音乐积极打造音乐生态闭环....................................................................13图15：单一平台忠诚用户使用的音乐App分布........................................................13图16：网易云音乐围绕用户App提升用户粘性........................................................13图17：网易云音乐在精彩评论区插入广告.................................................................14图18：网易云音乐在“音乐+社交”方面的运营...........................................................15图19：我国Top4在线音乐App运营指标比较.....