上市公司收购(1)

1买壳借壳上市西南财经大学工业经济研究所罗珉2•目前，我国企业的并购活动中，一个重要的特征就是企业兼并与收购呈现证券化的趋势。“买壳上市”是上市公司并购活动中的一朵奇葩，由于其运作之精巧，往往可以事半功倍，因而会在资本证券市场上造成巨大的轰动效应。这里面最重要的原因是我国企业上市资格是一种稀缺的资源。不少上市公司在连年亏损后仅因其上市资格成为纯粹的“壳”，“壳”的买卖极其对上市公司股票价格的影响自然会成了资本证券市场上一道亮丽的风景线。3买壳上市定义•买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市目的的一种企业重组行为。4•所谓的“买壳上市”，是指非上市公司通过收并购控股上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产。一般在人们的认识中，都是非上市公司先取得上市公司的控股权，然后再进行资产重组和业务重组，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。5上市公司壳价值的高低是由下列因素造成的：•1．额度政策和指标限制，形成上市公司数量上的稀缺•2．上市公司的可持续融资特性•3．上市公司资本高价定位•4．政府有增无减的政策扶持•5．上市公司极高的知名度和良好的品牌形象6•分析可知，壳价值的体现，不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实收益和未来经济收益。因此，壳的价值主要来源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，无论是增发新股、配售股票，还是税收、信贷等方面的优待，都相当于政府“签发”给上市公司的“特权”；二是来自于上市公司7上市公司壳资源的利用模式•壳资源的利用指的是壳的控制权主体对壳资源功能的开发与利用，使之恢复、维持上市公司应当具有的融资能力的活动。为了分析的方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移的情况下，如何利用壳资源。8（一）壳资源控制权主体不发生转移的利用模式•1．以股份公司为核心，组建企业集团模式•2．资产出让模式•3．资产置换模式•4．购并发展模式91．以股份公司为核心，组建企业集团模式•这种模式是指上市公司的特定控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心，组建企业集团，并对集团公司实施国有资产授权经营，集团公司再对上市公司的资产进行资本经营，并通过资产置换、成立再就业服务中心等手段，改善和提高上市公司资产质量，减轻上市负担；同时也进行上市公司的内部改革。如重庆的渝三峡。102．资产出让模式•指上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去的模式。这样，上市公司既可减轻企业经营负担获得一笔回收资金支持企业集中发展主业，实现闲置资产或非经营性资产的剥离，又可改变公司资产负债状况，使公司财务指标转好。113．资产置换模式•通常做法是，上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换，把优良资产注入上市公司，同时把上市公司的不良资产或与主营无关的资产置换出来，从而达到突出上市公司主营，提高资产质量、改善财务状况的目的。资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换两种方式。124．购并发展模式•上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。13（二）壳资源控制权发生转移的利用模式•这是真正意义上的买壳或借壳模式。在实践中，人们又把它们分为以下几种模式：•1．壳的纯粹出让模式•2．控制权（股权）转让模式141．壳的纯粹出让模式•壳的纯粹出让模式，是指壳的特定控制权主体把其在上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体（买壳方），实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。152．控制权（股权）转让模式•1）单向控制权转移模式•该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司的控制权，其做法一般是通过在二级市场收购流通股或是通过国家股（或法人股）的协议转让实现。•途径一：二级市场收购流通股方式•条件：被收购公司股权比较分散，流通股比重较高，且二级市场股票价位不高。16•途径二：协议转让国家股或法人股方式•优点：一是这种转让多是大宗交易，程序相对简单；二是交易价格比较便宜，因目前国家股、法人股都不上市流通，故其转让价格较低，降低了买壳成本；三是政府为救活本地的上市公司，增加当地从资本市场上的融资，对此类交易一般持支持态度，成功可能性较大；四是买壳方往往可以利用资产重组过程从二级市场上牟利，实现所谓的“零成本”进入。17（2）上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式•一些上市公司,经营状况一般,所属行业不景气，希望通过资产重组以实现产业和主营业务的转变。另一方面,一些非上市公司所属产业（行业）较好，但公司正处于发展时期，产业规模正处于形成过程中,资金实力尚不雄厚，但极有发展前途,希望通过股市募集资金求得发展,同时树立一个良好的品牌形象,扩大宣传。于是，双方为共同利益走到一起，通过相互收购对方股权，达到“双赢”的目的。如川长征和托普集团的相互控股。18企业重组与买壳上市•综合前面的分析，我们可以说，对上市公司壳资源的利用实际上包含了上市公司重组的所有形式。在这些重组形式中，我们着重探讨对壳资源的“买壳上市”利用模式。19资产重组•资产重组经常性涉及企业股权结构、债务结构的重组，但股权重组和债务重组并不像通常认为的那样是资产重组的一部分，因为企业对股东拥有的股权和债务人拥有债权并没有完全的支配权。20债务重组•债务重组是针对企业因体制等多方面原因所形成的债权债务关系，以债务股权作为基础，通过债务的处理，减轻企业的过度负债现象，实现企业之间资产重组的一种方式。债务重组经常表现为债权人对债务人的让步，需要通过双方协商谈判来重新确定债务的利率、期限、偿还方式以及无力偿还时的处理方式。21股权重组•股权重组是投资者在对资本市场状况分析的基础上，利用其实物资产、金融资产、无形资产等资产形式，通过参股、控股、股权的相互转让与置换所采取的一种产权交易行为，目的在于明晰企业的产权关系、合理组合公司的股权结构。22•应该说，资产重组和债务重组是可以单独存在和运作的，但由于股份制公司的治理结构是围绕着如何保护股东的权益不受损害、实现股东利益最大化这个目标而设计的，因此，资产和债务的重组又经常性地与股权重组联系。反之，随着企业股权重组带来的股东结构的改变，常常也会导致企业资产和债务的重组。买壳上市就是一种比较典型的企业股权重组导致企业资产和债务重组的企业重组行为。23一个典型的买壳上市模式是由这样三个运行过程组成：•过程之一是买壳交易。•过程之二是资产转让交易。•过程之三是买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整。24上市公司原大股东上市公司买壳方买壳方资产25过程之一是买壳交易•即非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需的20%～25%的股份。根据国际货币基金组织（IMF）的解释，有效控制权是指投资者拥有所投资企业一定数量的股份（20%～25%以上），从而能行使表决权并在企业的经营决策和管理中享有发言权。过程之一实际上是完成了上市公司的股权重组过程。26•我国上市公司买壳交易的股权转让基本上都是以现金方式完成的。股权交易一般有现金购买和换股这两种方式，在市场经济较发达的国家和地区，换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国的股权转让是以现金来进行的，这就会使买壳上市受到较大限制，因为我国企业的现金非常缺乏，信贷市场和债券市场也不发达。27过程之二是资产转让交易•即上市公司反向收购买壳公司的资产。一般是买壳方在入主上市公司董事会之后，买壳方将自己有发展潜力和获利能力很强的优质资产注入到上市公司中去，置换掉上市公司原有的不良资产；同时还可能伴有上市公司向其他公司转让资产的行为，从而实现调整上市公司的资产结构的目的。28•因此，可以说，过程之二是对上市公司的资产重整过程，为满足配股条件作好了准备，但尚未使上市公司彻底改头换面，焕发生机，因为一次资产转让交易往往不能使上市公司的存量资产全部盘活。29过程之三是买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整•因为尽管买壳方在入主上市公司后要进行一些剥离，但往往由于劣质存量资产过多，剥离不够或是不能一下子完全剥离（买壳方无法完全承担），只能通过配股来实施增量资产对存量资产的再次调整或整合，逐步调整存量资产的结构和质量。过程之三的目的是从根本上为上市公司业绩的全面提高及企业今后的发展壮大铺平了道路。30•买壳上市这种方式的优点是有利于打破上市公司原有的体制，进行大刀阔斧的改革，给上市公司带来新的活力；缺点是新控股公司与上市公司整合难度较大(特别是人事整合和文化整合的难度很大)；新控股公司与原控股股东都不愿意接剥离上市公司不良资产和冗员的这个“盘”，不利于上市公司资产质量提高这个问题的解决。31五、如何选择目标壳公司•1．经营业绩差•2．行业发展前景有限•3．股权结构分散，股本规模适中•4．股价较低•5．负债比率不大•6．内部资产结构简单，人员较少32买壳上市模式的设计•（一）标购模式（要约收购）•（二）社会公众股收购模式•（三）法人股股权转让模式•（四）国有股股权转移模式•（五）间接控股模式•（六）整体资产置换模式•（七）委托书收购33（一）标购模式（要约收购）•根据我国《证券法》第81条，以要约方式进行收购的投资者，必须依法向上市公司所有股东发出收购要约，而所有股东就不仅包括流通股股东，还有非流通股股东。•直接通过在二级市场购买壳目标公司股票，以取得对壳公司的控股权。34•《证券法》对收购人持股达到5％及以后每增减5％进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定。其中，第80条规定项载明以下具体事项：•（1）持股人的名称、住所；•（2）所持有的股票的名称、数量；•（3）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。•在投资者持股达到上市公司已发行股份的30％，若继续增持股份的，须向该上市公司所有股东发出收购要约，并率先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书。35《证券法》第82条规定收购报告书须载明的具体事项包括：•1）收购人的名称、住所；•2）收购人关于收购的决定；•3）被收购的上市公司名称；•4）收购的目的；•5）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；•6）收购的期限、收购的价格；•7）收购所需资金额及资金保证；36•8）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。•《证券法》中对于有关上市公司收购的公告内容所作的详细规定，其目的在于减少或消除收购人信息披露时的随意性，增加信息披露的力度和强度，促使投资者可以全面、详尽地了解购并事件的真相，以尽量避免收购各方当事人与其他投资者之间因信息分布的不完全、不对称而引发的“道德风险”和“逆向选择”等机会主义行为，从而有效维护广大中小投资者的合法权益。37（二）社会公众股收购模式•这种模式实质上是要约收购模式的一种特殊情况，即通过二级市场来实现，收购者只须在证券二级市场购买某一上市公司的可流通股票达到控股比例，即可实现买壳上市目的。但要成为这类买壳上市的目标公司，上市公司必须具备以下条件：社会流通股比例超过50%；或虽然社会公众股比例稍低于50%，但国家股、法人股较为分散。在我国，由于上市公司股权结构的特殊性，这样的公司并不多38（三）法人股股权转让模式•即通过上市公司法人股股权的有偿转移，达到非上市公司买壳上市的目的。实践中，又可分为两种模式：法人股标购模式和法人股协议转让模式，而最常用的是法人股协议转让模式。39•法人股协议转让模式，是指通过上市公司法人股的协议转让，买壳公司获得上市公司控股权的一种方式。中远集团入主众城实业，即是通过协议受让陆家嘴金融贸易区开发股份公司、上海国际信托投