打造健康产业帝国养老行业稀缺标的

证券研究报告—首次评级2017年1月17日[Table_Stock]买入37%目标价格:人民币39.00000150.CH价格:人民币28.37目标价格基础:50倍17年市盈率板块评级:中立.[Table_PicQuote]股价表现(40%)(30%)(20%)(9%)1%11%Jan-16Feb-16Feb-16Mar-16Apr-16Apr-16May-16May-16Jun-16Jul-16Jul-16Aug-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Nov-16Dec-16Dec-16宜华健康深圳成指[Table_Index](%)今年至今1个月3个月12个月绝对(1.6)(6.2)(4.5)(16.4)相对深证成指(0.3)(4.5)1.6(14.9)发行股数(百万)448流通股(%)79流通股市值(人民币百万)10,6363个月日均交易额(人民币百万)156净负债比率(%)(2017E)70主要股东(%)宜华企业(集团)有限公司36资料来源：公司数据，聚源及中银证券以2017年1月16日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]医药生物:医疗服务[Table_Analyser]卢骁峰(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300516050001[Table_Title]宜华健康打造健康产业帝国，养老行业稀缺标的[Table_Summary]宜华健康2016年向集团全面剥离地产业务转型大健康，先后完成医疗工程、医院管理、养老运营、后勤服务等医疗养老全产业链外延布局，在业绩承诺协议和员工持股计划激励下有望实现显著的协同效应。我们预计公司未来业绩成长或超预期，主要由于：1）众安康医疗工程业务在手订单充足，政府PPP模式推广下订单放量可期；2）达孜赛勒康医院管理业务实行集团控股、公司托管的轻资产低风险扩张模式；3）亲和源会员制养老服务在人口老龄化加速和推行租赁模式的背景下，投资回收期大幅缩短。我们预测公司2016-2018年每股收益分别为2.33元、0.77元、0.88元，给予公司目标价39.00元/股相当于50倍2017年市盈率；公司前期员工持股计划增持均价约32.1元/股，公司大股东增持成本约28.2元/股，目前股价安全边际较高，首次覆盖给予买入评级。支撑评级的要点亲和源：国内养老服务运营商龙头品牌。08年开业的上海亲和源旗舰项目会员卡售价已从最初的50万元上涨至160万元。公司积极推行租赁方式和ToB等轻资产模式扩张，在手项目8个，未来计划每年新增1个自建项目，3个租赁项目和5个托管项目，单个项目分别预期实现年盈利1,500万元、500万元和200万元。在人口老龄化加速和住宅价格高企的背景下，预计养老地产投资回收期大幅缩短。众安康：医疗专业工程在手订单充足。公司2014年收购众安康是国内医院后勤管理和医疗工程的龙头企业，每年保持15-20%的订单增速。目前医疗工程订单储备充足，在建的深圳罗湖项目投资额6.8亿，预计可结算收入近9亿元，利润率20%，竣工后成立合资公司主导运营养老业务。在目前政府大力推行PPP的背景下，预计今明两年新增订单和业绩或超预期。此外，公司医院的后勤管理业务合作医院近百家，并将与达孜与亲和源形成协同效应。达孜赛勒康：医院管理业务轻资产扩张。公司主要通过提供医院管理和咨询业务，按医院收入的15%计提管理费，目前在管医院主要包括江西的3家民营非营利性医院，其中赣南医院采用集团控股、公司托管的形式，后续有望复制轻资产模式扩张，收购目标二甲和三级综合医院及肿瘤专科医院。在形成规模效应后，公司有望开展药品及器械的采购、信息化、后勤管理等增值服务，推动协同效应形成，后续成长空间可期。评级面临的主要风险医疗器械产品销售下滑；医院收购价格过高；养老扶植政策推进偏慢。估值考虑到公司作为医疗养老全产业链布局的稀缺性，以及未来业绩超预期的可能性，给予公司目标价39.00元/股相当于50倍2017年市盈率，首次覆盖给予公司买入评级。投资摘要[Table_InvestSummary]年结日：12月31日201420152016E2017E2018E销售收入(人民币百万)1581,0311,5631,9772,273变动(%)(78)554522615净利润(人民币百万)30521,044346394全面摊薄每股收益(人民币)0.0670.1152.3310.7720.880变动(%)(67.5)73.11,922.7(66.9)13.9全面摊薄市盈率(倍)426.0246.112.236.732.2价格/每股现金流量(倍)(102.7)33.7(10.9)(22.0)(109.6)每股现金流量(人民币)(0.28)0.84(2.59)(1.29)(0.26)企业价值/息税折旧前利润(倍)2,272.8115.144.427.623.2每股股息(人民币)0.0000.0000.0000.0000.000股息率(%)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.资料来源：公司数据及中银证券预测2017年1月17日宜华健康2目录公司概要..........................................................................3养老服务：亲和源...........................................................8医疗工程：众安康.........................................................15医疗服务：达孜赛勒康..................................................21医疗器械：爱奥乐.........................................................29财务分析........................................................................33盈利预测及投资建议......................................................34研究报告中所提及的有关上市公司.................................372017年1月17日宜华健康3公司概要公司简介宜华健康医疗股份有限公司（宜华健康）原名宜华地产股份有限公司（宜华地产），2007年借壳光电股份（SST光电）上市，主营房地产业务；自2014年以来，公司通过一系列兼并收购完善医疗健康布局，并逐步剥离地产业务，打造全方位立体化医疗健康管理服务大平台：2015年1月，公司定增收购众安康100%股权，进入医院后勤一体化管理领域；2015年2月，公司证券简称正式更名为“宜华健康”；2015年12月，公司收购达孜赛勒康100%股权、爱奥乐100%股权，进入医疗服务和医疗器械领域，打造健康管理平台；2015年12月，公司将广东宜华、梅州房产、汕头荣信100%股权出售给宜华集团，全面剥离地产业务；2016年1月，公司收购亲和源58.33%股权，进入养老服务领域。图表1.宜华健康业务收购资料来源：公司公告、万得数据及中银证券图表2.宜华健康收购标的业绩承诺（万元）收购企业20162017201820192020众安康10,14010,059爱奥乐2,0003,5004,5005,0005,500达孜赛勒康12,00015,60020,28022,30824,539亲和源(3,000)(2,000)(1,000)2,0004,000资料来源：公司公告万得数据及中银证券股权结构及变化2007年完成借壳上市后，控股股东宜华企业（集团）有限公司通过股权臵换和二级市场的方式持有上市公司48.5%；2015年，公司实施首次非公开发行收购众安康并募集配套资金，集团持股比例降至35.1%；2016年上半年，集团基于对公司未来信心通过二级市场增持公司股权至36.1%。2017年1月17日宜华健康4图表3.宜华健康2016年三季报中十大股东明细股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)宜华企业(集团)有限公司161,572,04536.1林正刚68,317,49815.3深圳市前海新富阳实业有限公司36,585,3658.2广发证券资管-浦发银行-广发原驰·宜华健康1号集合资产管理计划10,616,6572.4林建新7,598,8621.7中国建设银行股份有限公司-华商盛世成长混合型证券投资基金7,497,8171.7中国建设银行股份有限公司-华商价值精选混合型证券投资基金4,894,1231.1华源投资有限公司3,047,2000.7中国人寿保险股份有限公司3,000,0000.7上海道基金滨投资合伙企业(有限合伙)2,524,1060.6合计305,653,67368.3资料来源：万得数据及中银证券2015年1月：定向增发收购众安康2015年1月，公司向林正刚、林建新等人定向增发股份购买其持有的广东众安康后勤集团有限公司100%的股权，发行新股数量为8,722万股（2016年解禁），同时完成向深圳市前海新富阳实业有限公司非公开发行股份获得配套融资，发行新股数量为3,659万股（2018年解禁），增发价格均为6.56元/股。增发实施前，控股股东宜华集团持有股权比例为48.48%；增发实施后，宜华集团持有股权比例降至35.08%，林正刚持有股权比例为15.26%，林建新持有股权比例为1.81%，深圳市前海新富阳实业有限公司持有股权比例为8.17%。图表4.宜华健康定向增发前后股权结构（2014年12月31日和2015年3月31日）股东名称定增前持股数量(股)定增前占总股本比例(%)定增后持股数量(股)定增后占总股本比例(%)宜华企业(集团)有限公司157,085,61648.48157,085,61635.08林正刚68,317,39815.26深圳市前海新富阳实业有限公司36,585,3658.17林建新8,098,8621.81合计48.4860.32资料来源：万得数据及中银证券2016年1-11月：控股股东增持2015年7月，公司控股股东宜华集团基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认同，发布增持公司股份计划的公告。2016年1月，宜华集团累计增持公司股票449万股，占公司总股本1%，并承诺累计增持股份不超过公司总股本的2%。2016年10月31日，公司接到宜华集团的通知再次实施增持，2016年10月至11月，宜华集团累计增持了公司股票4,46万股，12个月内累计增持公司股票895万股，占公司总股本2%。增持完成后，宜华集团合计持有公司股份1.66亿股，占公司总股本的37.08%，按照当日均价计算得增持期间加权平均增持均价为28.18元/股。2017年1月17日宜华健康5图表5.宜华健康控股股东增持股数和均价公告日期变动截止日股东名称方向变动数量(万股)参考市值(万元)变动后持股数(万股)变动后持股比(%)交易均价(元)2016/11/182016/11/17宜华企业(集团)有限公司增持36512,45516,60437.0834.122016/11/42016/11/3宜华企业(集团)有限公司增持1959216,23936.2631.172016/11/12016/10/31宜华企业(集团)有限公司增持621,98016,22036.2231.792016/5/72016/5/6宜华企业(集团)有限公司增持2572516,15736.0829.002016/5/72016/2/15宜华企业(集团)有限公司增持1533916,13236.0322.742016/2/42016/2/3宜华企业(集团)有限公司增持2045916,11735.9922.952016/2/22016/2/1