18年19Q1医药行业财报分析Q1将是业绩低点现金流持续好转20190508太平洋证券3

证券分析师：杜佐远执业资格证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子执业资格证书编码：S1190518050001证券分析师：王斌执业资格证书编码：S1190118050039联系人：苑建执业资格证书编码：S1190117120042联系人：云天洋执业资格证书编码：S11901180700362019年5月8日深度报告——18年&19Q1医药财报分析Q1将是业绩低点，现金流持续好转1投资要点医药行业：18年剔除资产减值影响扣非增长13%，19Q1扣非下滑将是业绩低点，现金流持续好转业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司）收入增长19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔除资产减值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润总额增长9.5%、7.6%。18年收入提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元，同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比增长486%；2）”疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3）部分企业财务问题暴露，如康美药业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于：1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销售费用尚未完全计入表内，导致表观利润偏高。现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速，体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经出现好转，经营性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。投资建议：综合成长性和估值，回调中买入不受政策影响&高景气度的细分领域原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润同比增长~10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药仿制、现代中药；其中新型疫苗可归为医药创新。2医药行业：19Q1将是业绩低点，现金流持续好转3表：医药板块核心财务指标（亿元）表：医药板块（扣除原料药）核心财务指标（亿元）业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司合计）收入增长19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔除资产减值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润总额增长9.5%、7.6%。18年收入增长提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元，同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比增长486%；2）”疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3）部分企业财务问题暴露，如康美药业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于：1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销售费用尚未完全计入表内，导致表观利润偏高。现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速，体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经出现好转，经营性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。展望2019年全年：原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润同比增长~10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药仿制、现代中药；其中新型疫苗可归为医药创新。资料来源：太平洋证券研究院2018A增速2017A增速19Q1增速18Q1增速收入1373319%1150415%375017%319520%毛利润468123%381323%123912%110936%销售费用227532%172830%59116%50949%管理费用66717%569——17115%149——研发费用29326%232——6924%56——财务费用15827%12454%5122%4169%资产减值损失233224%727%6-30%842%营业利润1162-10%129329%39113%34525%归母净利润848-12%96417%30013%26624%扣非净利润731-7%78312%252-5%26632%应收账款+票据445421%366927%43447%406829%存货269414%236332%269118%228125%固定资产28059%25679%279811%25309%在建工程74720%62316%82723%67416%商誉13256%124628%13264%128128%长期股权投资81011%73025%84812%75818%经营性净现金流97460%610-17%-6-92%-7445%2018A增速2017A增速19Q1增速18Q1增速收入1273019%1069214%348819%293719%毛利润430622%352922%114415%99731%销售费用215130%165429%55716%48046%管理费用60318%511——15515%135——研发费用25726%204——6125%48——财务费用14738%10639%4434%3355%资产减值损失201212%647%5-26%7968%营业利润1058-18%119530%35520%29514%归母净利润777-12%88117%27020%22413%扣非净利润638-10%70811%2302%22621%应收账款+票据422322%345528%41348%381729%存货248213%219333%247918%210225%固定资产23219%21299%279834%20969%在建工程62716%53920%82742%58119%商誉12146%114429%12153%117831%长期股权投资78611%70724%81611%73217%经营性净现金流84457%536-19%-19-79%-9151%4新型疫苗——重点公司分析“新型疫苗”投资逻辑逐步兑现，未来2-3年，新型疫苗仍为医药板块最高景气。18年初我们在《生命至上，预防第一》疫苗行业报告中全市场最早讲清楚“新型疫苗”核心投资逻辑—“需求未满，消费升级”下，中国进入“新型疫苗”时代，重磅品种尽显新型疫苗暴力美学，18年EV71收入45亿/利润20亿以上、HPV收入35亿/代理利润9亿-10亿、四联苗收入11亿/4亿+净利润。18年上半年康泰、智飞引领医药板块涨幅，半年不到分别翻了3倍和2倍，全市场瞩目。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的好机会，重磅疫苗品种获批放量，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，新型疫苗未来2-3年仍是医药板块最高景气。1）康泰生物：四联苗终端恢复迅速，19年销量450万支，20年550万支（20年销量存超预期可能），在研管线媲美海外疫苗巨头，国内新型疫苗龙头潜质显现，中期四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50亿净利润是如何炼成的”，疫苗业务合理市值1000亿；2）智飞生物：自研&代理品种凭借最强销售渠道，业绩爆发式增长，19年智飞净利润将持续爆发式增长，三联苗再注册不影响19年销售，年底冻干粉针有望报产，未来预防用微卡、15价肺炎、二倍体狂苗等新品种获批，中期疫苗业务80亿净利润，疫苗业务合理市值千亿以上；3）华兰生物：血制品业务迎来向上小拐点，公司为国内流感疫苗龙头，四价流感疫苗19年有望翻倍式增长。血制品、疫苗、生物药大布局稳步推进，未来生物药若取得突破，中期市值有望突破500亿元。国内疫苗市场规模存三倍以上空间，利润存5倍以上空间，19-21年仍是布局“新型疫苗”最好时机。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的好机会，重磅疫苗品种预防用微卡、13价肺炎、二倍体狂苗等为代表的新型疫苗有望自19年开始陆续获批上市，参考EV71疫苗放量速度和力度，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，将打开相关企业的成长空间。2018年国内疫苗市场规模300亿左右，中长期有望达到千亿规模以上，存三倍以上空间，中国疫苗市场具备孕育千亿市值以上疫苗企业的土壤。监管趋严，壁垒增高，行业集中度有望大幅提升。《疫苗管理法（征求意见稿）》加强了疫苗监管和提高了企业违法成本，行业壁垒进一步提高。目前国内40多家疫苗企业，和国外相比行业集中度较低，且大多小企业品种单一，研发水平较低，而龙头企业具有明显的生产、研发、销售先发优势，未来有望逐步抢占市场份额，甚至兼并小企业，而且壁垒提升导致很难再有新进入者，行业集中度有望大幅提升。资料来源：wind，太平洋证券经济研究所表：新型疫苗—重点公司分析201819Q1净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E2020E康泰生物74%134%-15%-9%27%41%61国内新型疫苗龙头，三年三倍空间。四联苗稳健增长，20年销量有望超期；13价肺炎、二倍体狂苗19年下半年陆续报产，21年开始贡献业绩弹性；联手国际疫苗企业/巨匠打造新型疫苗研发新模式，未来更多国际化合作值得期待。智飞生物289%237%174%103%81%58%26HPV放量带动业绩持续高增长，三联苗19年销量600万支，冻干三联苗19年底有望报产，期待预防用微卡等重磅品种获批。华兰生物36%32%24%28%27%1%28血制品小拐点向上，四价流感需求旺盛沃森生物32%158%50%2144%-78%34%179财务状况好转，23价肺炎放量迅速，新品有望陆续获批5医药创新——重点公司分析表：医药创新重点公司分析资料来源：太平洋证券经济研究所201819Q1净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E2020E恒瑞医药26%23%29%28%30%28%55业绩持续稳健增长，新产品放量，肿瘤药增值税下降受益，PD1单抗近期有望获批复星医药34%-11%18%1%15%16%23短期研发拖累业绩，利妥昔单抗获批，研发创新进入收获期乐普医疗40%23%31%40%40%30%28新东港新增45%股权并表，药品&Nano、GuReater支架快速增长，可降解支架上市销售丽珠集团4%16%10%15%11%16%19产品结构优化，二线品种持续高增长贝达药业19%-31%32%23%15%18%81医保放量持续释放，研发投入增加拖累业绩，创新药步入收获期亿帆医药6%-43%-9%-54%51%3%15泛酸钙价格进入上升通道，医保基药品种放量，生物药研发进入收获期长春高新31%56%72%97%33%30%37国内基因工程药物龙头，生长激素持续高增长，机制理顺释放管理层活力信立泰12%1%6%-23%5%6%15氯吡格雷政策影响短期销售，二线品种快速放量，新品种陆续获批科伦药业43%699%9%-2%31%26%25大规模研发投入，大输液盈利能力提升，川宁原料药满产，非输液制剂贡献弹性人福医药21%-576%19%3%扭亏36%19逐步剥离非核心亏损资产，核心医药工业快速增长，19年业绩观点明确康弘药业5%0%2%3%29%27%38康柏西普快速增长，国际化布局稳步推进，传统药品短期拖累业绩通化东宝6%-2%-1%0%18%20%33渠道库存调整接近尾声，三代、速效品种升级管线安