2019年医药行业中期投资策略行业加剧分化下坚持创新消费和器械关注零售西南证券86页

2019年医药行业中期投资策略西南证券研究发展中心2019年6月分析师：朱国广执业证号：S1250513070001电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：陈铁林执业证号：S1250516100001电话：[phone]邮箱：[e-mail]行业加剧分化下坚持创新、消费和器械，关注零售核心观点1受行业政策预期影响，2019年上半年医药指数上涨后出现明显回调。当前行业整体TTM估值约为36倍，市场溢价率约为89%，且从历史趋势来看仍处于较低水平。2019年前4月医药工业企业实现营收和利润累计同比增速分别为9.8%或9.7%，考虑到2018年前高后低的基数原因，2019年行业利润同比增速或前低后高。且从上市公司数据来看，样本公司2018年整体上收入端呈2位数增长，但在带量采购背景下叠加商誉减值后明显下滑。上市公司整体业绩增速在2019Q1略有回升，预计2019年净利润或呈前低后高态势。我们认为在行业数据企稳并回暖的背景下，2019年下半年行业估值将更加合理，当前配置医药仍具有性价比。近期化药和生物药申报仍呈欣欣向荣态势，恒瑞医药PD-1单抗正式获得上市批准，且随着科创板开板，国内制药产业加速向创新转型趋势明显。在2019年医改任务清单出台的背景下，药品市场格局变化或将加快。投资策略建议为行业分化加剧下对细分领域积极乐观：1）自上而下：建议规避政策干扰较大的领域，推荐创新、消费、器械、药店等行业；2）自下而上：建议选择半年报业绩预期不错，成长属性强且中长期产业趋势明确的板块和个股。具体如下：战略性持续推荐创新及创新产业链：重点推荐恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）、药明康德（603259）、泰格医药（300347）和药石科技（300725）等；业绩持续高增长，成长属性强且不受医保控费影响的消费板块：重点推荐长春高新（000661）、安科生物（300009）、片仔癀（600436）、智飞生物（300122）和康泰生物（300601）等；受益分级诊疗扩容和产品技术迭代升级，战略配置医疗器械板块：重点推荐迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223）、万东医疗（600055）、迈克生物（300463）和理邦仪器（300206）等；明确受益处方外流和增值税改革，药店业绩或提速增长：重点推荐一心堂（002727）、老百姓（603883）、益丰药房（603939）、大参林（603233）等。下半年重点组合：恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）、长春高新（000661）、康泰生物（300601）、泰格医药（300347）、一心堂（002727）、鱼跃医疗（002223）和迈克生物（300463）。风险提示：药品降价风险；政策超预期风险。目录21医药行业上半年表现回顾2行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显3医改任务清单落地，精选政策利好子行业4科创板开板，生物医药为重点支持行业5创新药：国内创新药进入新的发展阶段6医疗器械：国产崛起大势所趋，重点关注医疗设备+体外诊断7零售药店：政策推动整合，龙头加速成长8行业投资策略及标的截止2019/6/24，申万医药指数上涨23.2%，跑输沪深300指数约3.3个百分点。期间内医药行业出现普涨但子板块明显分化，化学制剂板块涨幅最大为33.8%，其次化学原料药（+25.3%）和医疗服务（+24.1%）；中药板块涨幅最小为6.7%。期间内医药上市公司中涨幅最大的分别为兴齐眼药（+229.3%）、康龙化成（+206.9%）、济民制药（+206.6%）、博济医药（+162.3%）、昆药集团（+130.0%）。1.1医药二级市场表现1医药行业上半年表现回顾医药个股涨跌幅排名数据来源：Wind，西南证券整理。*截止2019/6/12医药指数相对沪深300走势医药子行业二级市场涨跌幅3横向看：医药行业PE(TTM)为36倍，在申万一级行业中处于中等偏上水平。纵向看：医药行业PE处在历史平均水平。溢价率：医药行业相对于全部A股估值溢价率为89%，与4月份相比上升4个百分点。1.2医药行业市盈率和溢价率1医药行业上半年表现回顾申万医药市盈率及与A股溢价率数据来源：Wind，西南证券整理申万一级行业市盈率比较（TTM整体法）申万医药历史市盈率变化趋势4横向看：医疗服务（65倍）和化学制剂（54倍）的市盈率最高，中药（25倍）和医药商业（18倍）的市盈率最低。纵向看：除化学原料药以外，医药行业各板块的市盈率均有所升高，相对全部A股的溢价率也有所升高。1.3医药各子行业市盈率和溢价率1医药行业上半年表现回顾申万医药子行业相对A股的溢价率数据来源：Wind，西南证券整理申万医药子行业市盈率（TTM整体法）申万医药子行业历史市盈率变化趋势56从2019年1-6月陆股通（北向）与港股通（南向）资金流向来看，北向资金自3月初达到顶点后处于下滑态势，5月底开始略有回升。南向资金自2月末达到最低点后持续得到追加对A股标的投资金额达到8743亿。根据北向资金对A股医药板块前10大持股比例标的的分析，除恒瑞医药（600276）4月份北上资金持股比例有较明显的回调以外（从最高15.9%降到13.1%），其他标的在4月份以来有明显提高，恒瑞医药（600276）依然是北向资金持股比例最高约为12.2%。2019年1-6月南北向资金流向（累计净买入）2019年1-6月北向资金所持前10大A股医药标的（%）数据来源：Wind，西南证券整理1.4境外资金对国内医药个股仍较青睐1医药行业上半年表现回顾数据来源：Wind，西南证券整理目录71医药行业上半年表现回顾2行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显3医改任务清单落地，精选政策利好子行业4科创板开板，生物医药为重点支持行业5创新药：国内创新药进入新的发展阶段6医疗器械：国产崛起大势所趋，重点关注医疗设备+体外诊断7零售药店：政策推动整合，龙头加速成长8行业投资策略及标的医药工业收入总额及增速（统计局）医药工业收入总额及增速（PDB）数据来源：国家统计局，西南证券整理数据来源：PDB，西南证券整理国家统计局规模以上医药制造业数据：2019年1-4月累计收入和净利润同比增速分别为9.8%和9.7%，较2018年同比分别下降5.1PP和6.7pp，但环比改善趋势明显，考虑到2018年前高后低的基数，我们判断2019年净利润或前低后高。PDB样本医院药品数据：2018年PDB样本医院药品收入增速2.7%，与2017年的1.6%相比，提升了1.1个百分点。从单季度看，2018Q1-Q4增速分别为1.6%、2.0%、0.9%和6.8%，第四季度增速略有回升，或受流感影响。由于样本医院主要统计大中城市的等级医院，对OTC和第三终端反应不充分，该增速较医药工业统计数据较低。西南医药观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。医药工业收入增速约10%，但结构上分化愈加明显，创新药等或成行业主要增长动力。82行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显2.1行业数据逐渐回暖，全年预计增速10%237家医药上市公司2018年收入总额增速为18.3%、归母净利润总额增速为19.6%。237家医药上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。整体上收入端呈2位数增长，但利润端在带量采购和商誉减值后明显下滑，2019Q1略有回升，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。医药行业上市公司收入总额及增速医药行业上市公司归母净利润总额及增速医药行业上市公司收入总额及增速（分季度）医药上市公司归母净利润总额及增速（分季度）数据来源：Wind，西南证券整理。剔除不可同比公司详见个子行业分析2行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显2.2上市公司业绩或前低后高，行业间分化明显92018年：收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、血制品、CRO；利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、化药原料药。2019Q1季报：收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店。2018年半年报及2018Q2医药行业各细分领域收入及净利润增速情况2.2上市公司业绩或前低后高，行业间分化明显2行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显10目录111医药行业上半年表现回顾2行业数据有回暖迹象，细分领域分化较为明显3医改任务清单落地，精选政策利好子行业4科创板开板，生物医药为重点支持行业5创新药：国内创新药进入新的发展阶段6医疗器械：国产崛起大势所趋，重点关注医疗设备+体外诊断7零售药店：政策推动整合，龙头加速成长8行业投资策略及标的12城镇基本医疗保险收入及支出情况2018年医保基金/累计结存分析2018年医保基金/当年结存分析2018年职工基本医保基金收入约为1.3万亿元+8.7%，支出约为1万亿元+11.5%，收支增速出现倒挂，累计结余1.8万亿。城乡居民基本医保基金收入6974亿元+27.1%；支出6285亿元+28.9%，累计结余4333亿元；新农合收入857亿元，支出818亿元，累计结存295亿元。2018年医保结存中，职工统筹+居民医保占比约为71%，职工个人账户占比30%。3.1职工医保收支增速倒挂，医保仍有控费压力3医改任务清单落地，精选政策利好子行业133.22019医改任务清单落地，改革进入深水区国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》。该文件中指出2019年重点工作共36项，其中相关文件研究制定15项，概括如下：1）推进健康中国，建立老年健康服务体系的指导意见；2）深化药品集采，同时规范耗材的使用；3）涉及到医院领域的有合理用药、队伍管理、绩效考核、薪酬管理等；4）在医保方面，支付及职工个人账户相关文件年内或有新进展。此外，本次还公布了2019年将推动落实的重点工作21项，概括如下：1）疾病预防和筛查；2）鼓励药品集采；3）制定耗材标识规范；4）推进公立医院薪酬改革；5）医院建设等。2019医改可以看做是前期医改成果的巩固与推进，但与2018年医改工作重点的区别如下：药品集采。2018年为攻坚落实之年，推动了抗癌药降税后的各省集采，以及4+7药品带量采购等并取得较大突破，预期2019年将继续推进药品集采；耗材降价。2018年对于医疗耗材要求制定出改革方案和编码规范，2019年则是提到了重点治理高值耗材，预计推进耗材降价的速度加快；医院薪酬改革。2018年首次提出两个允许，即“允许医疗卫生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取各项基金后主要用于人员奖励”，2019年文件中再次强调；零售药店。2018年是要求制定零售药店分类分级管理文件，2019年未直接提与药店相关的规划，但是要求在12月底前制定改进职工医保个人账户政策文件，具体细节还需要持续跟踪。3医改任务清单落地，精选政策利好子行业14各细分领域属性及医保控费方向我们认为2019年医改任务清单没有改变医保控费方向，只是加大了执行力度，预计下半年政策对市场情绪的扰动较大，我们分析医保精细化控费下对不同细分领域的影响：政策环境上：医疗设备（家用＞中小型＞大型设备）＞体外诊断＞普通耗材＞高值耗材＞药品类别细分领域购买决定者收费模式采购定价方式控费方向收费中服务价值控费传导机制行业影响医生平价销售行政化带量采购无直接降价进口替代/集中度提高普通医用耗材医院管理者政府定产品收费价格市场化阳光/带量采购无间接降价集中度提高高值医用耗材医生/医院管理者加价或平价销售行政化阳光/带量采购无直接降价进口替代/集中度提高医生/医院管理者政府定检验服务费市场化降低患者收费标准有间接降价进口替代/集中度提高家用医疗设备患者市场定产品价格市场化无控费压力无无无大型医疗设备医生/医院管理者政府定检查服务费市场化降低