2020年医药行业投资策略精选好赛道好公司75页

证券分析师：杜佐远执业资格证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子执业资格证书编码：S1190518050001证券分析师：苑建执业资格证书编码：S1190117120042证券分析师：王斌执业资格证书编码：S1190118050039联系人：李蕾执业资格证书编码：S1190119100017联系人：云天洋执业资格证书编码：S11901180700362019年11月12日证券研究报告——2020年医药行业投资策略精选好赛道，“好”公司1二、医疗服务三、药店概要一、医药创新2四、新型疫苗五、血制品八、低估值+积极布局创新六、核药七、麻药投资要点两大变化：医药行业加速集中，投资者理念更趋价值2019年，无论是医药行业，还是整个A股行业，行业变革和投资者投资理念发生了很大变化，价值投资（主动+被动）占据主导，市场从更长远的维度去审视行业和公司。本篇策略报告主要从十年的维度去筛选好赛道，“好”公司，并对其十年后的业绩和估值进行测算，供投资者参考。回到医药板块，大部分医药细分行业都处在加速集中的过程，小企业被淘汰，龙头企业越活越好，盈利加速。我们对“好赛道”定义：市场空间大，壁垒高，盈利能力强。市场空间大包含2种情况：1、目前市场规模大，预期未来行业规模还能成长到很大；2、目前市场虽然小，但空间大。壁垒高包括许多因素：品牌、技术、政策、时间、资金、资源、渠道、黏性等等。盈利能力强：某些行业虽然市场空间大，壁垒也很高，但是受制于某些因素，盈利能力很低，而且波动大。我们对“好公司”定义：未来能长大的公司&长大更大的公司，而不是现在是好公司，但未来不能变得更好的公司。2020年医药投资策略：精选“好赛道，“好”公司”2019年市场投资机会主要集中在大白马，2020年性价比高的细分领域龙头也具有投资机会，给予行业“买入”评级。综合行业、公司、估值、结合政策因素，推荐：1、医药创新：恒瑞医药、中国生物制药；2、医疗服务：眼科（爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药）、口腔（通策医疗）、体检（美年健康）、ICL（金域医学）；3、药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；4、新型疫苗：康泰生物、智飞生物、康希诺；5、血制品：博雅生物、振兴生化、天坛生物、华兰生物；6、核药：东诚药业、中国同辐；7、麻药：人福医药；8、低估值+积极布局创新：乐普医疗、科伦医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元等。风险提示：超预期的政策出台；板块黑天鹅事件等。32019年投资策略回顾：格局重塑，精选景气格局重塑：仿制药占比下降，创新药&器械&服务占比将持续提升维持《“创新”大牛市》判断：回顾太平洋医药2018年度策略，我们全市场首家提出《“创新”大牛市》，与当时市场认为创新只是医药板块结构性机会不同，我们认为创新是5-10年的大机会，是“创新”的大牛市——详细阐明“看好创新大牛市的核心逻辑”，“创新药如何具体估值”，“如何筛选创新投资标的”，“如何投资创新”。并给出了三类药品——普药仿制药、专科药仿制药、创新药中长期发展趋势预判，因此18年不推荐仿制药。创新药&器械&服务占比将持续提升，生物药&口服中药可能也受益：医保基金收入未来增速10%，推动药品行业增速5-10%，器械、服务增速超过10%，仿制药占比下降后，创新药&器械&服务占比将持续提升，结构性机会仍然显著；同时医生对创新药的处方动力将更足，结合创新药加速进医保，创新药将引来大爆发。国家集采医保结余的资金，用在提高医生待遇，提高医疗服务价格，和其他药品领域（创新药确定性受益、生物药&口服中药可能受益）。仿制药：继续规避。规避存量大的仿制药，规避产品占比大的仿制药，因为集采会从大品种开始。仿制药占比大，而创新还没起来的公司，很难有投资机会，除非跌幅足够深，反应极度悲观预期。板块估值：绝对估值处于历史低位，相对估值处于历史中值板块18PE（整体法、剔除负值）25X，处于历史低位，相对全部A股（非金融）溢价率56.6%，处于历史中值。考虑集采主要影响化学仿制药，其他板块受拖累，反而是买入机会。精选景气：看好2019年不受政策影响医药子领域1）生物药：疫苗（智飞、康泰、华兰）、血制品（博雅、天坛、华兰）、生长激素（高新、安科）；2）医疗服务：爱尔、通策、美年；3）零售药店：益丰、大参林、老百姓、一心堂；4）创新及创新CRO/CMO产业链：恒瑞等；药明康德、凯莱英等；5）医疗器械：迈瑞、开立、安图、万孚等；6）特殊垄断性行业：核药的东诚、同辐；麻药的人福；7）低估值、有拐点、也有长逻辑的医药商业（瑞康、柳药等）和品牌消费/OTC：白药、羚锐、中新、仁和、亚宝等。风险提示：超预期的政策出台；板块黑天鹅事件等。42018年投资策略回顾：“创新”大牛市前言与市场认为创新只是医药板块结构性机会不同，我们认为创新是5-10年的大机会，是“创新”的大牛市。本篇报告从“看好创新大牛市的核心逻辑”，“创新药如何具体估值”，“如何筛选创新投资标的”，“如何投资创新”等角度，详细阐明，将研究与投资相结合，浅显易懂，具有实操意义。不仅仅是2018年医药投资策略，更是未来5-10年的投资策略。新局长上任2年多以来，出台一系列政策，刀刀命中行业本质，近期两办发布的药审改革、鼓励创新，更是将创新提高到国家层面，总体理念与美国接轨。种种改革措施正逐步在扫除医药行业历史积弊，引领行业健康发展，回归创新本质。美国市场鼓励创新、同时鼓励专利到期后的仿制，创新药以70-80%的收入占比占据90%以上的利润，获取巨额利润，而仿制药竞争激烈。反观中国，创新药仅占10-20%收入，且以外资为主。我们判断：未来中国创新药占比将大幅提升，国内研发创新企业将快速崛起，将会出现一批10亿美金甚至以上的重磅产品，而仿制药企业将逐步回归到一个合理的利润率水平。关键结论和投资建议➢中国药品市场相继经历“药品短缺”、“普药过剩”、“专科药首仿”、“中药独家品种”，现在已进入“创新药”时代。“企业多年研发投入修炼内功逐步爆发”+“政策鼓励、营造创新体制”+“全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小”，内因外因共振，创新药必将引领医药进入新时代，尤其在某些生物前沿技术领域，中国与全球最领先的差距也已不到5年。以恒瑞、百济神州为代表的创新龙头股价屡创新高。➢中国疫苗市场经历“传统疫苗”，目前已进入“新型疫苗”时代，是十年等一回的大机会。08年初的一类苗大扩容，上市公司中受益的也仅是天坛生物、且受益有限。与药品不同，新型疫苗国内市场尚未有外资进入，或者外资刚进入不久，这些新型疫苗属于潜在利润超10亿元的超级重磅品种。➢中国医疗器械整体上虽与国外差距较大，但在某些领域，已处于领先地位。例如乐普医疗在支架领域处于全新领先地位。52018年投资策略回顾：“创新”大牛市（续）关键结论和投资建议➢预计未来5-10年，将是国内药企开始参与全球竞争的新时代，将是创新叠出的新时代，更是缩小与跨国药企市值的新时代。彼时看医药A股市值，将以美金衡量，将会出现500-1000亿美金的恒瑞，一批200亿美金的二线白马，缩小与跨国药企目前超千亿美金or2千亿美金市值的差距。➢天下武功，唯快不破。全球药企，唯创新不破。站在行业的大趋势下，短期的小瑕疵（例如静态PE高、大产品还未上市等）是其次的，不然等兑现市值也已起来很多。我们建议从“测算临床中后期研发管线中大品种估值（三期临床后期/申报生产阶段，3-5倍峰值销售PS！）+公司综合实力“角度去理解市值空间，具体分析以贝达药业为例。同有些行业纯炒作不同，创新是能实实在在地，且产品一旦上市，能快速、巨额地体现在业绩里面。➢医药细分领域众多，预计将会出现一批大市值公司，全球亦是如此。重点推荐：1）在研创新药成梯队，临床进度靠前：康泰生物、贝达药业、亿帆医药；2）有业绩、有估值、有研发、有销售的白马股：恒瑞医药、丽珠集团、乐普医疗。3）其他：科伦药业等。67一、医药创新图：近年来国产1类化学创新药申报情况（按品种计）图：近年来国内创新药获批情况图：2018年7月至今国内外主要医药企业获得默许许可开展临床试验数量资料来源：CDE，太平洋证券研究院资料来源：NMPA，太平洋证券研究院资料来源：CDE，太平洋证券研究院◆药品审评/上市加速：加强对临床数据真实性核查，提高审评标准，解决注册申请挤压；临床试验申请由审批制转变为默示许可制、建立优先审评制度、接受境外临床试验数据、以II期临床数据有条件批准上市、提高上市速度。◆医保支付腾笼换鸟：建立国家药品谈判制度，医保目录动态调整，创新药纳入医保进程加快，2017年、2018年和2019年纳入纳入医保谈判范围的药品数量分别为44个、18个和128个，数量明显增多。加强对中药注射液/辅助用药使用的监测和限制；通过带量采购使仿制药大幅降价。医保支付腾笼换鸟，为创新药腾挪出空间。◆创新药研发热度不断提升：2018年化学创新药注册申请（IND+NDA)数量为157个，为2014年的2.4倍。2018年受理1类生物制品创新药注册申请（IND+NDA)106个，比2017年增加62%。创新药获批加速，2018年NMPA共批准58个创新药，其中进口品种43个，国产品种14个，新药获批数量持续保持在高位。自2018年7月起临床默示许可制度开始执行至今，已经有1178项注册申请获准开展临床试验，其中80%以上为新药。跨国药企和国内头部企业（恒瑞、石药和正大天晴等）获得默示许可开展临床试验数量居前。创新药处在爆发期图：美国专利药销售额和处方量占比图：日本专利药销售额和处方量占比图：2017年中国各类型药品市场份额资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院资料来源：JGMA，太平洋证券研究院资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院◆与美国和日本相比，中国创新药销售额占总体医药市场份额明显偏低，主要是由于：1）国内企业创新能力不足，上市品种很少；2）IND/NDA审评速度慢，国外创新药无法在被FDA/EMDA后快速进入中国市场；3）医保目录更新频率偏低，影响放量速度。以上这些不利因素近年来都在发生根本性变化。◆随着以恒瑞医药等传统大型药企和以百济神州、信达生物等biotech企业的崛起，中国医药行业创新能力近年来大幅增强。此外创新药研发热度不断提升、药品审评/上市加速、医保支付向创新药倾斜、仿制药在集采后大幅降价，医生对创新药的处方动力加强。我们认为中国创新药销售额占比将不断提升。创新药占比有巨大提升空间◆创新药行业的壁垒主要体现在：1）研发投入大，根据塔夫茨（Tufts）大学药物开发研究中心在2014年进行的测算平均每个新药实际研发费用为13.95亿美元，其中临床前研究费用为4.3亿美元，临床阶段研究费用为9.65亿美元。将研发成本资本化后，2000-2010年间每个新药的研发成本大约是26亿美元，且研发成本处于持续增长之中；2）研发成功率低，仅为10%左右；3）研发周期较长，平均在8-10年不等。◆目前国内在研创新药主要针对成熟靶点，采取fast-follow策略，以me-too/me-better药物为主，成功率高；研发费用也低于全球平均水平，主要是由于国内研发人员薪酬/临床试验成本低于国外，例如恒瑞医药的吡咯替尼和卡瑞利珠单抗研发费用分别为5.56亿元和5.04亿元。如果某个品种能够在同靶点在研药物中先于其他品种或在first-in-class品种专利到期前上市，获利空间将非常可观。例如贝达药业的埃克替尼在2011年获批上市，在同靶点药物中第3个上市（前两个为吉非替尼和厄洛替尼，分别于2005年和2007年上市），上市8年来累计销售额已近60亿元，而研发费用仅为1.5-3亿元。◆根据米内网的统计，2018年国产原研药增速已经超过20%且增速不断提升。国产原研药增速超过仿制药和和外企原研药（外企过专利期品种受仿制药冲击，拉低整体增速），行业景气度高。图：不同年代创新药不同研发阶段投入（百万美元）图：不同年代新药研发成功率图：近年来国内原研药和仿制药增速资料来源：Tufts，Nat.Rev.Drug.Discov，公司公告，米内网，太平洋证券研究院