关注泛创新景气持续的医药投资机会暨医药生物行业2020年投资策略新医药追本溯源201937

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/投资策略报告（推荐）新医药，追本溯源——关注“泛创新”景气持续的医药投资机会暨医药生物行业2020年投资策略孙建[e-mail]民生证券研究院2019年11月5日风险提示：短期政策影响较大的风险，新药研发失败的风险，销售环节商业贿赂风险本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2核心观点资料来源：民生证券研究院“泛创新”板块：普涨，创新药产业链引领，2020年行情持续可期特色原料药：量价逻辑到估值重塑医疗器械：产品迭代有望加速，渠道拓展更加多元化连锁药店：区域优势复制有望加速中药：外部压力仍在，结构性机会犹存仿制药板块：2020年集采影响体现更明显策略：“泛创新”景气持续背景下的机会：创新药械（Metoo）+创新服务股本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160全部A股（倍，左轴）SW医药生物（倍，左轴）相对溢价率（%，右轴）3二级市场：医药板块从不乏机会1998-2007年药品价格政府强监管时期（医药属于小盘股）溢价率：40%左右涨幅居前：品牌OTC：云南白药、三精制药、吉林敖东、东阿阿胶、江中药业、同仁堂原料药：鑫富生化生物药：双鹭药业综合性药企：双鹤药业化药：恒瑞医药2008-11年医保扩容红利时期（资金承纳能力提高）溢价率：85%左右涨幅居前：医疗器械、服务：鱼跃医疗（次新）、新华医疗、恒康医疗中药：康美药业、中恒集团、片仔癀、天士力、云南白药、昆药集团专科用药：恩华药业（次新）、长春高新、人福医药血制品：上海莱士2012-15年医保控费、政策纠偏、A股牛市时期板块估值溢价率：172%左右涨幅居前：非药：上海莱士、尔康制药、宜华健康、和佳股份、迪安诊断、达安基因、九安医疗、九强生物药品：广誉远、香雪制药、誉衡药业、北陆药业、济川药业嘉事堂、西藏药业2016-18年，十三五，政策铺垫期时期板块估值溢价率：90-100%涨幅居前：益丰药房、贝瑞基因、健帆生物、沃森生物、安科生物、安图生物、长春高新、爱尔眼科泰格医药、药明康德、恒瑞医药富祥股份、健友股份康弘药业、我武生物2000-19年长周期看，股价涨幅靠前的均为绩优股（涨幅：恒瑞医药147倍、长春高新68倍、通化东宝58倍）及资源壁垒较高的（云南白药58倍、片仔癀43倍、华兰生物42倍、通策医疗26倍）。资料来源：WIND，民生证券研究院2019年溢价率：130%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明42019年三季度：医药牛市资料来源：民生证券研究院牛市品种构成：主题概念股：兴齐眼药、华北制药、济民制药、龙津药业。短期业绩高增长：博腾股份、金域医学、海思科、博济医药、昭衍新药、浙江医药、新和成。景气板块及龙头估值中枢提升：泰格医药、药明康德、恒瑞医药、凯莱英、爱尔眼科、迈瑞医疗、山东药玻、康泰生物。2019年以来及三季度医药板块的股价表现（%）35.626.011.62.1-20-1001020304050607080涨跌幅（%，2019.1.1-11.1）涨跌幅（%，2010.7.1-11.1）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5政策视角：今年的政策少了些？“腾笼换鸟”的市场化改革，给了医药产业第一次系统化升级的机会。资料来源：中国卫生和计划生育统计年鉴2017，民生证券研究院制药企业医药批发企业零售药房（医药零售药店）以医院为主的医疗机构医院药房药品药品药品（1.25万亿）药品（0.36万亿）药品医疗服务（1.7万亿）医生谁来决定患者如何“消费”？谁来为患者的“消费”埋单？政府社会企业商业保险患者个人公共部分（69%）私人部分31%个人现金支出（29%）政府在进行公共卫生建设的同时，还和企业共同机子为居民和职工提供社会基本医疗保险，为居民部分支付了医药卫生费用。其中，医保基金支出1.44万亿，占卫生费用27%。一般的社会基本医疗保险都不会全额报销医药费用，患者本人也需要支付一定的比例，我们称其为“个人现金支出”，这决定了患者在这整个医疗诊治过程中实际承担的经济负担产品和服务提供方支付方5.16万亿的卫生总费用器械耗材（0.42万亿）腾笼换鸟政府补助及其他（7%）患者（消费者）国内医药产业生态圈本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6基本面视角：年初政策判断，持续在验证资料来源：民生证券研究院1、产业第一次变得越来越好，而不是痛并活着；2、告别这样一个时代：仿制药械缺乏替代能力，但是又享受一定定价自由度；3、不要夸大“超级医保局”，理解背后的逻辑是公立医院改革，做最切合实际的产业政策解读；4、坚持市场化、全球化的选股思路，同时优中选优。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明72019年医药子公司盈利水平比较资料来源：wind，民生证券研究院根据我们测算，医药子行业景气度排序：医药服务创新药/械、生物药特色原料药医疗服务、药店仿制药、中药、医药商业医药服务：2019Q3毛利率同比增长2.4%，环比提高2.0%，我们预计随着CDMO相关公司产能利用率的提升，毛利率同比和环比有望进一步提升。创新药：2019Q3毛利率同比增长3.1%，环比提高1.2%，我们认为随着创新增量产品的放量，盈利能力有望进一步提升。特色原料药：2019Q3毛利率同比提升5.8%，环比降低2.5%，2019年前三季度短期周期性属性影响。医疗服务：2019Q3毛利率同比提升1.7%，环比4.2%。医药子行业单季度毛利率走势图医药子行业单季度毛利率同比增速0102030405060708090研发创新型药企生物药特色原料药企业中药综合性仿制药企业医疗服务医药服务医疗器械医药商业-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3研发创新型药企生物药特色原料药企业中药综合性仿制药企业医疗服务医药服务医疗器械医药商业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明8“泛创新”板块普涨：创新产业链引领资料来源：wind，民生证券研究院2019年年初至今，医药细分板块涨跌医药子行业单季度净利润同比增速89.782.481.180.173.361.330.425.98.50102030405060708090100年初至今涨跌幅（%）-200-1000100200300400研发创新型药企生物药特色原料药企业中药综合性仿制药企业医疗服务医药服务医疗器械医药商业“泛创新”板块业绩和行情的共振：我们定义为创新药/械或产业升级逻辑的细分领域，具备包括医药服务（CXO）、研发创新型药企、受益产业升级的原料药产业等。这些板块在基本面（净利润同比增速）方面也验证了细分领域的比较优势。1）需求端：中国市场红利逻辑下，医药外包行业是未来3-5年，医药行业持续景气度的细分领域。2015年“44号”文启动的药审改革、2018年启动的药品集采及当下持续深入的医改，国内药企研发投入持续加强（仿制药、创新药），奠定了国内医药外包行业崛起的需求基础（行业β），这也是我们一直强调的医药外包行业当下核心逻辑：中国市场红利，但作为全球化的生意，这不是我们医药外行业务逻辑的全部。2）供给端：2015年以来的产业供给侧调整，快速产业出清、质量升级，远期参与国际竞争的公司有望出现。2015年“7.22核查”以来，在表观快速出清临床审批积压的同时，也给医药外包行业带来的难得的供给侧调整的过程，质量、成本、管理能力等成为医药外包行业更重要的竞争变量，这个过程中包括泰格医药在内的一批优秀本土临床CRO快速布局，获得超高速增长。9行业逻辑：中国市场红利，供给端的产业升级（创造了极好的产业做大做强的机会）CXO引领板板块上涨：把握异质化逻辑本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明10从行业核心逻辑理解CXO板块的高估值资料来源：民生证券研究院涉及的核心问题：1）β的钱：行业的发展阶段判断，景气度还能持续多久？2）α的钱：产业的进入壁垒是否够高？商业模式上有哪些演绎？竞争格局是否会很快恶化？3）可能的风险：投融资周期、研发投入周期性是否很强？供给恶化？医药外包产业链投资核心问题，其实是：我们赚的是“顺周期下行业高β的钱，还是公司α的钱？”本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明11赛道视角：选赛道胜过评估产能、订单资料来源：民生证券研究院股票EPS（元）PE（倍）ROEPB营收同比增速（%）扣非后归母净利润同比增速（%）经营活动产生的现金流同比增速（%）201819E20E201819E20E19E19E201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3药明康德1.381.41.768685511%7.7242234594637-9-1893.3泰格医药0.630.91.3108735321%1536362749566666148-1.2康龙化成0.520.71108765416%12.127262949524734289.5昭衍新药0.670.91.493674619%12.63644433752394377-20.1凯莱英1.852.43.369523919%9.72934452453391111128.5博腾股份0.230.30.45942316%2.40129-20-37192-33-64135.5平均值84634715%10252735333770353041医药服务板块重点公司估值及业绩比较公司所处赛道及发展阶段判断是核心变量，订单、产能、技术是次要变量。早期药物发现：产业转移成熟阶段，供给逻辑支撑呈增长性。药明康德、康龙化成安评、生物分析、临床试验：中国市场红利逻辑（β）。泰格医药、昭衍新药。CDMO：产业转移初期，β+α。药明生物、凯莱英、九洲药业、博腾股份。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12盈利能力角度看CXO：规模效应不明显资料来源：民生证券研究院人力+固定资产密集型产业，全球产业分工中，因为国内工程师成本较低，享受较高的净利率水平，保证不错的ROE水平（特别是对于离岸外包）。2019Q1-3多数公司因为短期产能利用率提升，净利率有明显的提升趋势。股票代码投资评级毛利率（%）期间费用率（%）净利率（%）201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3201818Q1-319Q1-3药明康德603259推荐39.540.739.520.418.817.824.328.619.6泰格医药300347推荐43.142.746.920.220.719.22221.528.4康龙化成300759推荐32.531.833.617.917.317.711.711.312.1昭衍新药603127推荐5353.351.625.429.827.826.523.521.8凯莱英002821推荐46.546.344.62424.421.422.220.421博腾股份300363无评级33.533.937.524.626.222.69.410.212.5平均值41.341.442.322.122.921.119.319.319.2医药服务板块盈利能力比较本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明13小结：对于医药外包焦点问题的观点资料来源：民生证券研究院我们认为市场目前对于板块估值的担心，更多源于对于“景气度”持续的担心，是对板块核心逻辑的理解误区导致的。再次阐述我们对于核心逻辑的认识：1、受益于中国市场红利逻辑的泰格医药、昭衍新药。2019Q3明显的变化是经营