医药生物行业心脉医疗主动脉血管介入龙头企业20190415中信建投14页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度·科创板系列研究之二心脉医疗：主动脉血管介入龙头企业摘要心脉医疗：快速成长的主动脉血管介入企业心脉医疗的主营业务是主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。公司的主要产品是主动脉支架类和术中支架类产品。公司成长迅速，2016-2018年营业收入分别为1.25、1.65、2.31亿元；归母净利润分别为4111、6339、9065万元，符合科创板上市第一条规则。公司计划发行不超过1800万股，募集资金不超过6.51亿元，用于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、产业化，营销网络及信息化建设以及补充流动资金。相关上市公司分析港股上市公司微创医疗持公司60.96%的股份。上海医药集团通过上海联木持有公司股份比例小于1%。公司目前无实际控制人，控股股东为微创医疗子公司香港心脉。对标可比上市公司公司可对标乐普医疗、蓝帆医疗、大博医疗、先健科技和微创医疗，心脉医疗拥有较高的毛利率、净利率，研发费用率也维持较高水平。主动脉及外周血管介入医疗器械领域市场空间广阔公司自2012年成立以来一直深耕于主动脉及外周血管介入医疗器械领域。现在，公司已发展成我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。2018年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。公司研发能力优秀，多个产品进入创新器械审评通道2016-2018年公司研发投入分别为4117、4503、4785万元。研发投入占当年营业收入比值平均值为26.94%。截至2018年底，全国共有205项创新医疗器械进入特别审批通道，公司已上市及在研产品中有5项曾进入上述通道，进入特别审批通道的产品数量排名在国内医疗器械企业中处于领先地位。风险提示在研产品研发失败；下游客户集中风险；市场竞争加剧风险；科创板上市进程低于预期。维持买入贺菊颖[e-mail]15801668372执业证书编号：S1440517050001发布日期：2019年04月15日市场表现相关研究报告-33%-23%-13%-3%7%17%2018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/192018/10/192018/11/192018/12/192019/1/192019/2/19医药生物上证指数医药生物1医药生物行业是深度研究报告请参阅最后一页的重要声明相关上市公司分析○1上市公司持股情况：港股上市公司微创医疗通过香港心脉持有公司60.96%的股份。上海医药集团通过上海联木持有公司股份比例小于1%。公司目前无实际控制人，控股股东为微创医疗子公司香港心脉。○2对标可比公司：乐普医疗、蓝帆医疗、大博医疗、先健科技和微创医疗，心脉医疗拥有较高的毛利率，达到79.21%。公司的研发费用率也处于同行业中较高水平。图表1：可比公司2017年各项指标对比上市公司主营业务产品市值（亿）营业收入（亿）净利润（亿）毛利率(%)净利率(%)研发费用率(%)2018PE2019PE心脉医疗(2018年)主动脉血管介入器械及外周血管介入器械等-2.310.9179.2139.2212.56--乐普医疗心脏支架等心血管器械，以及心血管药物等492.4545.389.9467.2321.906.374030蓝帆医疗一次性手套、心脏支架等154.8215.762.0231.4012.823.164624大博医疗创伤、脊柱、关节等骨科器械132.005.943.0183.0650.609.033427先健科技（港币）封堵器、腔静脉滤器、大动脉覆膜支架等80.964.891.9681.1435.0915.205932微创医疗（港币）心脏支架、骨科、起搏器等109.9434.721.4771.683.8113.095932资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部2医药生物行业是深度研究报告请参阅最后一页的重要声明香港心脉为控股股东，目前无实际控制人香港心脉直接持有发行人60.96%股份，系发行人的控股股东，公司目前无实际控制人。香港心脉系维尔京心脉之全资子公司，维尔京心脉系微创医疗之全资子公司，因此，维尔京心脉、微创医疗均为发行人的间接控股股东。最近两年，微创医疗股权结构相对分散，第一大股东持股比例低于30%，前三大股东各自的持股比例均超过10%，且不存在任意单一股东方及其一致行动人合计持股比例超过30%的情形。因此，微创医疗任意单一股东方及其一致行动人均无法基于其所持表决权股份单独决定公司股东大会的审议事项。最近两年，微创医疗的执行董事为常兆华先生，各主要股东提名或委派的董事均未超过董事会半数席位，无任意单一股东方及其一致行动人能够基于其选出的董事在董事会中的席位单独决定董事会的审议事项。公司的其他股东中，上海联木、上海阜新、久深投资、中金佳泰、张江创投均为投资机构。虹皓投资的股东为尽善尽美基金会及公司员工，张江创投为张江集团的全资子公司。图表2：心脉医疗股权结构图资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部董事长和总经理均来自微创医疗。公司董事长彭博先生于2001年7月至今先后担任上海微创市场部经理、冠脉销售部市场总监、国内市场与销售副总裁、首席营销官，现任公司董事长。公司总经理苗铮华女士2003年1月至2013年1月，先后担任上海微创大动脉业务北方地区销售经理、全国市场销售总监、副总裁；2012年8月至2018年7月，担任心脉有限董事、总经理；2018年7月起至今担任发行人董事、总经理。3医药生物行业是深度研究报告请参阅最后一页的重要声明经营数据分析：业绩增长迅速，主动脉支架类器械为主要收入来源心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。在主动脉介入医疗器械领域，公司是国内产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一，公司在该领域的主要产品为主动脉覆膜支架系统；在外周血管介入医疗器械领域，公司深耕多年，目前拥有外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等产品；另外，公司拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司近年来主营业务收入和归母净利润高速增长，符合科创板上市第一项标准。2018年公司主营业务收入达到2.29亿元，2017年和2018年公司主营业务增长率分别为32.66%，42.22%，增长速度远高于行业平均水平。2018年公司的归母净利润为9064万元，同比增长43.01%。主动脉支架类产品在2018年的公司主营业务收入中占据了82.20%，是公司的主要收入来源。科创板上市第一条标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。2016年至2018年，公司营业收入的复合增长率达到35.80%，增长率较高的主要原因：（1）随着主动脉疾病检出率和微创伤介入类手术普及程度的提高，公司作为主动脉介入医疗器械领域龙头企业，头部效应明显，收入规模快速增长；（2）公司销售渠道日趋完善，报告期内，公司覆盖终端医院数量逐年提升；（3）公司新产品Castor分支型覆膜支架于2017年三季度末上市销售，将当前直管型产品的适应证由降主动脉拓展到主动脉弓，凭借着技术创新和产品先发优势，获得了市场广泛认可，为2018年贡献了增量收入。图表3：公司主要财务指标列示项目201620172018单位：万元201620172018营业收入12532.6716513.4823112.75营收增长率（％）31.7639.96归母净利润4111.386338.629064.79归母净利润增长率（％）54.1743.01扣非归母净利润3859.396221.918371.86扣非归母净利润增长率（％）61.2134.55毛利率（％）77.6678.6979.21净利率（％）32.8138.3839.22销售费用率（％）18.3215.7217.39管理费用率（％）4.393.685.89财务费用率（％）0.40-0.04-0.04研发费用率（％）16.0212.9112.56期间费用率（％）39.1331.5635.80资产负债率（％）34.5816.1619.59应收账款周转天数62.8346.9237.09存货周转天数251.72248.30222.56资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部4医药生物行业是深度研究报告请参阅最后一页的重要声明公司主营业务综合毛利率稳步提升，主要受主动脉支架类产品的毛利率提升所影响。2016年至2018年，公司主营业务综合毛利率分别为77.66%、78.69%及79.21%，毛利率稳中有升。主动脉支架类产品是公司主营业务毛利的主要来源，是影响公司主营业务毛利率的主要因素。2016年、2017年及2018年，主动脉支架类产品的毛利率分别为77.62%、78.58%及79.26%，毛利率保持稳定并呈逐年小幅上升趋势。○1产量提升产生的规模效应使主动脉支架类产品的单位制造费用下降，使得成本小幅降低。○2主动脉支架类产品平均销售单价小幅上涨，主要是Castor胸主动脉覆膜支架产品平均销售单价相对较高，且销量较2017年度大幅提升。综上，2016年至2018年，主动脉支架类产品的平均销售单价呈上升趋势，平均单位成本呈小幅下降趋势，因此主动脉支架类产品毛利率逐年稳步提升。图表4：公司主营业务收入及增长率图表5：公司归母净利润及增长率资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部图表6：2018年公司主营业务收入分类占比图表7：公司历年主要产品毛利率资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000201620172018主营业务收入（万元）增长率0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000201620172018归母净利润（万元）增长率82.20%16.70%1.11%主动脉支架类术中支架类其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%综合主动脉支架类术中支架类其他2016201720185医药生物行业是深度研究报告请参阅最后一页的重要声明图表8：2016-2018年公司主要产品的平均销售单价（不含税）产品分类201620172018主动脉支架类（元/条）16927.0716907.6617274.88术中支架类（元/条）5575.655474.575575.65资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部公司主要产品的平均销售单价变动较小。其中，2018年公司主动脉支架类产品的平均单价较2017年和2016年有所提高，主要系2017年Castor分支型主动脉覆膜支架取得产品注册证并开始对外销售，该产品是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，销售单价相对较高，2018年该产品的销量增长较快。图表9：公司主营业务产品介绍产品类别主要用途具体产品产品图示主动脉支架类胸主动脉覆膜支架系统使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统腹主动脉覆膜支架系统使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变Hercules分叉型覆膜支架及输送系统Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统术中支架类配合主动脉夹层治疗手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度CRONUS术中支架系统其他产品外周血管支架系统治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变的扩张CROWNUS外周血管支架系统6医药生物行业