医药生物行业科创板创新药企业的估值方法在研管线的NPV价值与期权价值以复旦张江为例2019

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告医药生物2019年03月20日科创板·创新药企业的估值方法看好——在研管线的NPV价值与期权价值，以复旦张江为例相关研究医药政策系列深度之一-医保支付能力不必过于悲观，关注细分板块投资机会2019年3月11日医药需求刚性，2018年预计增长保持稳健-医药生物行业2018年年报业绩前瞻2019年1月30日证券分析师闫天一[e-mail]研究支持熊超逸[e-mail]暴晓丽[e-mail]联系人郑雪轩(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：鼓励创新：尚未盈利的新药公司可以在科创板上市，投资者需要新的估值方法。纳斯达克孵育了Amgen等一批优质的创新药公司，未来的中国创新药企业也将在科创板茁壮成长。然而因为创新药研发周期长（5年-8年），研发投入大（2亿-5亿元），成功率低（8%-20%），导致创新药企业短期无法盈利，部分传统估值方法失效，广大投资者需要新的估值方法。估值两步走：先计算药品成功上市后的NPV价值，再计算药品尚处于研发阶段的期权价值。创新药估值分为两步，第一步先计算创新药100%成功上市后的NPV价值，主要假设参数为患者流、用药金额等指标；第二步，对于尚处在研发过程中的创新药，可以将创新药的研发过程看作为一个看涨期权能否行权的过程，用二叉树模型进行定价，主要假设参数为临床试验成功率与临床试验费用等指标。创新药估值方法的实践：以复旦张江为例。复旦张江3月8日晚公告，公司拟在中国向有关监管部门申请，在科创板发行A股上市。作为第一家公告拟登录科创板的生物医药类公司，我们以复旦张江为例，对公司上市产品与在研管线进行了估值，考虑到公司如能成功融资，加大对CD30等早期项目的研发投入，未来无形资产有望进一步增长。科创板助力创新药企业发展，科学估值分享创新药成长红利。申万宏源医药团队已经建立了国内主要病种的底层数据库（肿瘤、呼吸系统、心脑血管等），结合我们自己开发的新药估值程序，只要调整关键假设，即可快速计算在研品种的理论价值，帮助投资者对创新药公司进行估值。重要信息回顾：港交所修改上市规则，允许尚未盈利、无收入生物科技企业在主板上市。2018年4月交所总裁李小加在香港首届生物科技峰会上宣布，“港交所计划在5年内超越纳斯达克，成为全球最大的生物科技企业上市地”。根据最新规则，拟上市生物医药企业需要有一款通过临床I期，进入II期的在研新药，且上市前6个月必须获得至少一家资深机构的融资，估值至少15亿港元。科创板鼓励创新，放宽对创新药企业的上市门槛。《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》指出，科创板企业上市重点推荐七大领域，生物医药赫然在列。对于未盈利生物药企，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，且预计市值不低于人民币40亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议科创板助力前沿生物技术发展，利好创新药、精准医疗、细胞治疗等前沿领域创新药企业获得融资后加大研发投入，利好新药研发CRO产业链新药研发热情拉动龙头创新药企价值重估，推荐恒瑞医药、康弘药业等原因及逻辑科创板鼓励创新，允许未盈利的创新药企业上市。科创板的融资后，药企会加大创新药的投入，预计30%-40%的融资会转为研发服务商CRO公司的收入。科创板提高了市场对在研新药的估值认可，也会带来对A股主板上市公司管线的价值重估，利好已经拥有丰富管线与产品的公司，恒瑞医药、康弘药业等。有别于大众的认识普通投资者对未产生盈利的创新药公司如何估值还存在疑问，市场尚未形成创新药企业价值的一致预期。我们认为：通过客观的数据（患者流、发病率、治疗时间），与主观的判断（研发成功率、上市时间），以及合理的估值算法（NPV与期权定价），可以建立一套科学的估值体系，有助于创新药投资的价值发现。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想1．创新药企业估值一般方法................................................51.1基础工作一：梳理公司的研发管线............................................................51.2基础工作二：从流行病学入手，确定患者流...........................................61.3估值计算一：计算药品一旦成功上市后的NPV价值............................71.4估值计算二：计算仍处于研发阶段的药品期权价值...............................81.5汇总与总结.....................................................................................................92.以复旦张江（01349.HK）为例演示估值过程................102.1复旦张江研发管线.......................................................................................102.2复旦张江分产品详细估值..........................................................................112.2.1艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）............................................................112.2.2复美达®（海姆泊芬）..................................................................132.2.3里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）................................................142.2.4公司其他在研产品.......................................................................153．核心假定的风险.............................................................154．关键结论与投资建议......................................................15附录：NASDAQ生物创新药的估值体系回顾.....................16Amgen的历史估值回顾：P/S从200倍到5倍........................................17Exelixis的历史估值回顾：市值约为3倍未来峰值销售额........................18参考文献.............................................................................20目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想图表目录图1：以百济神州公司官网展示的研发管线为例...............................................5图2：以我国乳腺癌的患者流为例....................................................................6图3：以某款肿瘤药物为例，计算NPV价值的思维导图...................................7图4：某药物未来15年销售额的预期值（单位：亿元）..................................7图5：期权定价法展示（价值数据仅供展示，临床费用单位：百万美元）.........8图6：不同适应症临床成功率有所不同.............................................................9图7：估值步骤流程图......................................................................................9图8：全球其他国家尖锐湿疣的发病率研究....................................................11图9：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症期权定价模型..........................................13图10：一名鲜红斑痣患者接受治疗前后的对比...............................................13图11：NASDAQ上Biotech公司的市值分布..............................................16图12：NASDAQ上Biotech公司的收入、利润分布....................................16图13：过去35年的NASDAQ生物科技指数增长情况.................................16图14：1988年以来Amgen的发展历史，PS估值目前收敛于5倍左右.......17图15：Exelixis的发展历史，目前股价对于卡博替尼峰值销售额的3倍........18表1：纳斯达克、港交所、科创板关于创新药企业的要求对比...........................5表2：复旦张江研发管线梳理.........................................................................10表3：艾拉尖锐湿疣适应症DCF模型.............................................................12表4：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症DCF模型...............................................12表5：复美达鲜红斑痣适应症DCF模型..........................................................14表6：里葆多艾滋病相关的卡波氏肉瘤适应症DCF模型.................................15表7：目前NASDAQ上市值最大的6家biotech公司..................................16表8：行业重点公司估值表.............................................................................19本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail]