医药行业2019年度投资策略拥抱确定性追求低估值20181129华泰证券49页

行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录行业回顾...........................................................................................................................3盈利展望：看好盈利的确定性...........................................................................................4均衡配置，自下而上..................................................................................................4拥抱确定性，偏好低估值..........................................................................................4各子板块观点............................................................................................................5支付压力长存，倒逼医保结构优化....................................................................................7大医保局成立，结束城乡二元分割............................................................................7医保支付面临长期压力..............................................................................................8以医保为抓手，倒逼用药结构优化............................................................................9政策展望：深化药政改革，构建行业新秩序...................................................................10国务院定调鼓励创新................................................................................................10部委改革：三权分立，深化改革.............................................................................11一致性评价与带量采购：加速市场出清、深化寡头格局.................................................12集采政策落地，仿制药降价成为长期趋势...............................................................12我国仿制药：市场空间2.4-2.8万亿........................................................................14美国的启示：稳定的寡头格局，较低的利润率与销售费率......................................15我国的未来：带量采购下，仿制药市场步入寡头化................................................16附录：一致性评价品种一览.....................................................................................18化学药与生物药：看好业绩能见度高与细分赛道领先的龙头..........................................19中药：品牌药企有望跑赢OTC行业...............................................................................22医药流通：行业增长有望加速，融资成本或可降低........................................................29医药零售：长期逻辑依旧，存在短期噪声.......................................................................33医药外包：借行业东风，强者恒强..................................................................................37医疗服务：社会办医催生动力，专科连锁快速扩张........................................................41医疗器械：分级诊疗促进基层扩容，政策扶持加速进口替代..........................................43医学影像：进口替代空间广阔，细分领域龙头有望脱颖而出..................................44体外诊断：长期看好壁垒高、增速快、潜力大的化学发光......................................44风险提示.........................................................................................................................48行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3行业回顾股价与估值高度相关，而估值平行于市场情绪、先行于基本面。我们选取申万医药指数（1Q14-3Q18），并就其指数涨跌幅进行拆分，发现股价波动与估值波动的拟合度高。我们认为医药板块的估值受如下因素的影响：1）市场风险偏好与流动性；2）消费板块与科技板块的联动；3）医药制造业月度数据与预期的背离程度；4）政策的确定性程度。图表1：医药行业：估值对股价有较大的贡献资料来源：Wind，华泰证券研究所估值：泥沙俱下，步入历史低位。与全市场一样，医药行业的PE估值自3Q18以来逐步走低，探至历史低位，仅略高于2008-09年股灾时期的最惨三月。分市值而言，如果说2017年是龙头与小票的分化之年，那么2018年尤其是2H18则是龙头与小票的无差别估值杀，估值（PE,ttm）长期维持在35x的大市值板块业已降至25x以下。图表2：医药生物PEttm估值图表3：医药生物PEttm估值资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所；市值划分界限为100、300亿元业绩：分化加剧，龙头提速。受跨年流感、两票制结算的影响，医药行业经历“躁动之春”，行业数据于1Q18大起、于2Q18大落、于3Q18走低。我们认为行业数据可反映宏观景气程度，但无法反映微观结构变化，即药政、流通等改革推动市场集中度的提升，也是投资医药的主线逻辑。观察到2015年起大市值公司的业绩增长跑赢行业且差距继续扩大，我们认为龙头公司的强劲业绩与估值回落涌现出长期投资机会。图表4：医药制造业收入与利润（2011-8M18）图表5：医药制造业、SW医药、大市值公司的业绩增速（2011~1-3Q18）资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所-40%-20%0%20%40%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18估值贡献业绩贡献股价环比变化0204060801/29/031/29/051/29/071/29/091/29/111/29/131/29/151/29/17SW医药生物(x)2030405060701/8/165/8/169/8/161/8/175/8/179/8/171/8/185/8/189/8/18大市值中市值小市值(x)010203040010,00020,00030,0002/1/112/1/122/1/132/1/142/1/152/1/162/1/172/1/18主营业务收入利润总额收入增速利润增速(亿元)(%)01020304020112012201320142015201620171-3Q18医药制造业SW医药生物大市值公司(300亿元以上)(%)行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4盈利展望：看好盈利的确定性均衡配置，自下而上我们看到主题性机会在2017-18年涌现，包括创新药、一致性评价、疫苗、连锁药店、连锁服务等板块，相关个股产生显著超额收益。展望2019年，我们认为大部分主题已演绎充分，建议均衡配置、自下而上精选个股。图表6：主题性机会及核心个股的季度涨跌幅（1Q17-3Q18）资料来源：Wind，华泰证券研究所拥抱确定性，偏好低估值我们认为，市场情绪偏谨慎，估值偏高的公司缺乏安全边际，且政策尚不明朗，行业面临降价压力，业绩存在不确定性。我们看好两类标的1）业绩增长能见度较高；2）估值偏低、与业绩增长相匹配。行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5图表7：百亿以上市值公司的业绩增速与PE估值（20181115）资料来源：Wind，华泰证券研究所；注：数据均为Wind一致预期各子板块观点1.化学制剂：1）创新药能见度较高，关注新产品临床推进，优选龙头白马；2）一致性评价带来集中度提升，短期政策虽不明朗，但长期看市场寡头化加剧，头部企业长期看好。建议关注恒瑞医药、华东医药；2.生物药：看好高景气度的赛道，包括生长激素、胰岛素、血制品，推荐长春高新；3.中药：两票制与连锁药店推动渠道扁平化，OTC企业有望透过高质量分销商提高产品的铺货率、内化流通链利润，建议关注济川药业、中新药业、同仁堂、片仔癀；4.医药流通：我们认为宏观货币政策趋松，融资成本有望降低，后“两票制”时代政策冲击减弱，行业整合作用逐步显现，集中度有望提高，龙头强者恒强。建议关注竞争优势明显的柳药股份、精麻配送龙头且现金流出色的国药股份；5.零售药店：我们好看行业整合和处方外流带来的长期投资逻辑，但短期内并购价格上升、社保税缴、医保从严等政策一定程度上增加业绩的不确定性。我们推荐估值低位、积极拓展省外的一心堂，建议关注益丰药房与老百姓。6.医疗器械：分级诊疗促进基层市场扩容，而政策扶持国产有望加速进口替代。我们看好技术壁垒高且进口替代空间广阔的细分行业龙头，推荐开立医疗、乐普医疗、安图生物、鱼跃医疗。7.医疗服务：民营医疗方兴未艾，社会办医加速扩容，其中行业龙头凭借清晰的商业模式有望实现快速扩张。我们看好轻资产易扩张、可复制性强、科室壁垒高的连锁专科龙头，建议关注通策医疗。行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6图表8：医药各子板块涨跌幅（1Q12-3Q18）资料来源：Wind，华泰证券研究所行业研究/年度策略|2018年11月29日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7支付压力长存，倒逼医保结构优化2018年是全面三保合一的第一年，