医药行业三季报综述及展望短期看医保谈判长期看产业趋势20191104中信建投89页

三季报综述及展望：短期看医保谈判，长期看产业趋势发布日期：2019年11月4日证券研究报告·医药行业深度研究1程培[e-mail]执业证书编号：S1440518110002贺菊颖[e-mail]执业证书编号：S1440517050001香港执业证书编号：ASZ591刘若飞[e-mail]执业证书编号：S1440519080003研究助理：袁清慧[e-mail]俞冰[e-mail]阳明春[e-mail]2上市公司整体营收增长仍保持稳健。2019年前三季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.95%、6.80%、2.47%。收入增速有所放缓的主要原因有：①去年两票制高开因素导致收入增长较快；②疫苗、服务等行业在去年高基数下增速有所回落；③今年前三季度个别子行业拖累总体收入增长。行业内部持续分化。疫苗、高值耗材、血制品、医药零售及服务等细分行业持续高景气，医疗设备及中药行业增速进一步放缓。短期关注创新药医保目录谈判进程，降价可能存在一定压力，但长期仍然是品种为王。为明年布局，仍然是看产业趋势：在处方药这一赛道上，创新药（尤其是最热门的肿瘤药）的领先公司已经显示出强大的竞争力，过往管线的积淀再加上现在超越行业平均水平的研发投入，已经大致能够决定未来的竞争格局，多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证；但同时，我们认为中国广大的基层市场还能提供一些成长的机会。医药外包、器械及医疗信息化景气度还在上行，完整的格局还未形成，我们认为大小公司可能未来都有机会。医疗服务及医药零售连锁的全国布局远未结束，同时我们还看到爱尔眼科等公司已经开始全球化布局，我们长期看好具备跨区域运营能力的龙头公司。投资建议：在资金的高度关注下，核心资产将长期享受高溢价水平，我们仍然建议顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种。11月我们的重点组合：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、云南白药、昭衍新药、益丰药房、老百姓、迈瑞医疗、智飞生物、艾德生物。风险提示药品、耗材集采政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；医保控费政策比预期严格；公司经营不及预期。摘要目录3子行业：加速分化611月投资建议：短期看医保谈判，长期看产业趋势2上市公司三季报：收入稳健，利润分化4行业整体：行业增速平稳，横向对比优势凸显37风险提示510月行情回顾：整体跑赢大盘，医疗服务、CROCMO表现较好111月重要思考：短期关注点及长期布局考虑111月重要思考：短期关注点及长期布局考虑4短期关注点：医保目录谈判即将拉开帷幕重磅肿瘤药是关注焦点5数据来源：CDE，医保局，中信建投证券研究发展部涉及上市公司的部分重点品种梳理产品名商品名厂商适应症类别可对比药物说明特瑞普利单抗拓益君实生物黑色素瘤肿瘤药无现在赠药后9万/年，外企在25万左右信迪利单抗达伯舒信达生物经典型霍奇金淋巴瘤肿瘤药无现在赠药后16万/年外企在25万左右吡咯替尼艾瑞妮恒瑞医药乳腺癌肿瘤药拉帕替尼拉帕替尼目前约0.95万/月，吡咯替尼赠药后1.25万/月（赠药前2.5万/月），但还需考虑拉帕替尼本次还会重新谈判硫培非格司亭注射液艾多(19K)恒瑞医药中性粒细胞减少肿瘤药新瑞白（齐鲁制药长效G-CSF）新瑞白1705元/3mg，现在19k价格3680元/6mg注射用紫杉醇脂质体力朴素绿叶制药卵巢癌等肿瘤药注射用雷替曲塞赛维健正大天晴结直肠癌肿瘤药培美曲塞康柏西普朗沐康弘药业DME眼科药注射用艾普拉唑壹丽安丽珠集团消化性溃疡出血消化道埃索美拉唑艾普拉唑256元/10mg,埃索101元/40mg。艾普：起始剂量20mg，后续每次10mg，每日一次耐信：反流性食管炎患者应使用40mg，每日1次；对于反流疾病的症状治疗应使用20mg，每日1次利多卡因贴膏得百宁正大天晴带状疱疹后遗神经痛镇痛达诺瑞韦戈诺卫歌礼生物慢性肝炎慢性病聪明的资金：成长性吸引大量长期资金医药制造业：横向对比优势凸显6数据来源：Wind，国家统计局，中信建投证券研究发展部12.37%9.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q2全部公募基金A股医药重仓比例剔除医药基金后A股医药重仓比例医药行业历史收入及利润总额增速，前三季度横向排名分别为第3和第6名长期的成长性吸引了大量长期资金，亦成为公募基金重点配置的领域，我们认为这种情况会长期存在聪明的资金：估值已经与基本面的分化高度匹配高景气度的细分行业估值溢价明显7数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：医药细分行业基本面及估值对比营业收入增速扣非归母净利增速预测市盈率20182019Q12019H12019Q320182019Q12019H12019Q32019E2020E医药行业整体18.91%17.71%16.68%14.95%1.15%0.92%1.66%2.47%35.1626.50医药外包22.70%17.06%23.48%27.98%36.87%32.03%44.42%51.25%58.8943.39医药零售25.25%31.09%16.10%29.17%19.65%29.39%28.01%27.14%39.7931.47医疗服务34.67%19.43%16.19%17.73%39.19%-45.17%0.31%21.83%74.8457.26生物药34.27%25.96%23.43%23.56%0.49%15.16%12.99%20.62%57.9435.23疫苗156.12%106.82%80.81%77.04%397.41%80.49%50.13%53.81%122.9448.06血制品35.34%31.06%23.04%24.85%0.57%44.79%18.79%28.02%39.6331.41其他生物药23.78%14.63%14.59%14.57%-22.40%-6.24%0.49%7.85%40.5531.92器械21.97%18.08%14.53%13.60%9.47%20.59%20.03%18.07%34.0226.47高值耗材40.34%63.03%49.97%39.29%40.30%63.00%50.00%39.30%47.3335.94综合器械27.99%23.80%24.21%22.84%38.08%31.49%29.30%29.44%39.8131.83体外诊断31.19%25.34%18.78%17.36%15.92%19.63%18.04%15.29%38.1330.16医疗设备7.04%-3.53%-5.63%-6.92%32.24%-34.44%-11.88%-30.41%28.7321.92原料药20.62%7.50%14.14%13.18%16.85%-24.41%6.23%12.69%26.3820.64医疗信息化18.59%22.73%21.03%20.21%26.44%51.04%21.96%14.46%47.3935.92医药分销16.20%18.90%18.40%17.80%-0.60%5.00%6.00%8.50%12.5810.65化学制剂22.02%14.82%15.82%14.84%16.37%2.64%1.70%3.61%33.4125.98中药15.16%16.15%12.01%6.79%-15.67%-7.45%-14.26%-18.93%20.5917.63我们还能做些什么？顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种8数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部18年年初以来，我们紧密跟踪行业变化趋势，分别在市场上率先挖掘了医药外包（18年1月）、医疗器械（18年3月）、伴随诊断（19年3月）及医疗信息化（19年4月）等细分赛道。我们预计这些赛道还会持续保持较高的景气度，我们仍然建议大家坚定持有这些赛道上的核心资产。在处方药这一赛道上，创新药（尤其是最热门的肿瘤药）的领先公司已经显示出强大的竞争力，过往管线的积淀再加上现在超越行业平均水平的研发投入，已经大致能够决定未来的竞争格局，多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证；但同时，我们认为中国广大的基层市场还能提供一些成长的机会。医药外包、器械及医疗信息化景气度还在上行，完整的格局还未形成，我们认为大小公司可能未来都有机会。医疗服务及医药零售连锁的全国布局远未结束，同时我们还看到爱尔眼科等公司已经开始全球化布局，我们长期看好具备跨区域运营能力的龙头公司。在资金的高度关注下，核心资产将长期享受高溢价水平，我们仍然建议顺应行业趋势，坚守核心资产的同时挖掘高性价比品种。领先公司集中爆发9数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部龙头公司方面来看板块分化仍在持续，创新药龙头恒瑞医药依旧保持良好的增长，且收入端有明显提速。多个跨国公司中国区业务的集中爆发亦能提供佐证表：国内大型制药企业与跨国公司2019年收入增速创新药：领先公司集中爆发公司收入增速1Q191H191-3Q19恒瑞医药28.80%29.20%36.00%石药集团24.80%27.10%三生制药21.40%绿叶制药42.00%中国生物制药33.00%28.70%东阳光药106.30%默沙东67%44%90%罗氏63%28%53%阿斯利康28%27%35%2上市公司三季报：收入稳健，利润分化10上市公司三季报：收入稳健，利润分化上市公司三季报：营收增长稳健，利润增速分化11数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部上市公司整体营收增长仍保持稳健。2019年前三季度，医药上市公司平均收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.95%、6.80%、2.47%。收入方面，2019年前三季度平均营业收入45.06亿元，同比增长14.95%，略低于2019年上半年的16.68%和2018年的18.91%，但仍保持稳健增长。主要原因有：①去年两票制高开因素导致收入增长较快；②疫苗、服务等行业在去年高基数下增速有所回落；③今年前三季度个别子行业拖累总体收入增长。费用方面，销售、管理、财务费用2019年前三季度同比增速分别为15.57%，13.73%，29.39%，销售费用和管理费用基本与收入增速一致，财务费用则仍呈现较快增长。销售费用增长较2018年变慢，我们认为，主要原因是去年两票制执行后销售模式改变，导致去年基数较高、表观增速较高，今年销售费用增长基本与收入增长匹配。财务费用依然增长较快，我们认为主要原因是利率和人民币汇率的波动。“管理费用+研发费用”同比增长18%，低于2018年的22%和2019年上半年的29%，但仍高于收入增速，我们认为主要原因是行业升级趋势下，上市公司加大研发投入。上市公司三季报：收入稳健，利润分化上市公司三季报：营收增长稳健，利润增速分化12数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表：医药行业上市公司财务指标纵向对比2017A2018A同比增长1H20181H2019同比增长3Q20183Q2019同比增长（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）（算术平均）营业收入44.7053.1518.91%25.4429.6816.68%39.2045.0614.95%营业成本29.8034.7016.44%16.5319.5518.27%25.6229.7216.03%销售费用6.558.8234.62%4.044.7617.63%6.287.2515.57%管理费用3.182.62-17.46%1.591.36-14.18%1.852.1013.73%研发费用0.001.250.120.680.841.08财务费用0.440.5625.37%0.210.2731.16%0.380.4929.3