医药行业研究报告探讨科创板下创新药的估值方法20190610广证恒生24页

证券研究报告医药行业研究报告2019.6.10赵巧敏(分析师)胡家嘉（研究助理）电话：[phone]执业编号：A1310514080001A1310117100002邮箱：[e-mail]@gzgzhs.com.cn2报告摘要【新药研发企业前景广阔，科创板的推出有望重构新药估值体系】（1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）科创板成为未有盈利新药研发企业上市的新选择。另外，目前一级市场中的新药研发企业难以参考二级市场类似标的进行合理估值，科创板的推出有望重构新药研发企业估值体系。【创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异】1、借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是rNPV。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。2、中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大等。3报告摘要【估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例】微芯生物西格列他钠（2型糖尿病适应症）估值大约为9亿元。微芯生物西格列他钠（Chiglitazar）是国家1类新药，是微芯生物自主设计、合成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现已完成III期临床试验，也是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，预计2019年提交上市申请。根据上文建立的概率型风险调整的现金流折现法测算出，其针对2型糖尿病适应症的销售峰值预计达27亿，估值大约为9亿元。【风险提示】医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA批准新药时间延迟的风险。123估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异1.新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系61.1.我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市近年来，由于临床需求的增加、政策的鼓励、投资环境的改善以及技术和人才的积累，我国新药研发行业步入了发展的黄金阶段。以复宏汉霖、信达生物、君实为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期；我国获批的新药数目也快速增加，2018年中国共有51款新药获批上市，新药获批数量同比增长155%。资料来源：市场公开资料、广证恒生企业名称成立时间主要领域复宏汉霖2010.2抗体药百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物华领医药2011.6糖尿病、中枢神经系统紊乱信达生物2011.8肿瘤抗体药物君实生物2012.12单抗药物歌礼制药2013.4肝病领域新药天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗1120510102030405060201620172018我国2010-2016年成立的代表性新药研发企业近三年NMPA批准的新药数量（个）资料来源：NMPA、广证恒生71.2.新药研发企业急需资本市场的支持投资企业（项目）资料来源：市场公开资料、广证恒生新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所以这些企业急需资本市场的支持。根据欧盟发布的《欧洲产业研发投入记分牌》的数据显示，新药研发企业平均研发投入占销售额的23.8%，开发一款新药平均费用为3亿美元；同时，新药从开始研制到最终上市需要经历诸多的环节，整个研发周期为10~15年。如此高的研发投入、如此长的研发时间，使得许多的新药研发企业长期处于未有盈利状态，所以这些新药研发企业急需资本市场的支持。然而，此前A股市场并不接受未有盈利企业上市，使得这些企业只能在一级市场融资或选择登录港股、美股。新药研发过程：81.3.科创板有望重构新药研发企业估值体系科创板为未有盈利的新药研发企业的上市之路提供了新的选择。目前A股等主流市场平台仍以传统估值方式为主，新药研发企业适用的估值方法并未广泛使用于二级市场，使得一级市场中的新药研发企业难以参考类似标的进行合理估值。资料来源：上交所、广证恒生标准上市门槛第一套预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；第二套预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入人民币2亿元，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；第三套预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；第四套预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；第五套预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得间断性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。科创板的五套上市标准2.创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异102.1.国际常用新药估值方法资料来源：公开资料整理、广证恒生目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要有对比估值法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresentValue）和实物期权模型（realoption）等。估值方法估值原理优缺点适用范围相对估值法（ComparativeValuation）相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。优点：只要可比公司选择得当，效果很理想缺点：潜在假设市场是有效的，如果市场对价格整体高估或低估方法将会失灵行业发达，市场上存在大量的可比公司，并且其市价合理，目前我国流通股与非流通股并存的现象逐渐消失，资本市场日趋成熟，适用条件逐渐形成现金流折现法(DCF)作为绝对估值法的一种，用新药研发项目未来有效期限内可能产生的收入及项目所需投资来计算净现金流，然后根据金融学理论利用适当的折现率来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值优点：依据实在情况作出推算，较能反映公司未来增长的预期缺点：预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测，需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解，管理层需做大量的长期性计划和提供假设适用于具盈利前景的增长型企业，通过合适的折现率选择及风险修正，可适用于所有阶段的研发按项目实物期权模型（realoptions）将新药研发活动看成一系列可以依据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,并赋予这种选择权价值，研发项目的价值等于项目的NPV与期权价值的总和优点：实物期权法考虑了不确定性，可有效规避风险缺点：理论复杂，计算繁琐，缺乏针对特定行业的模型体系，局限较大现阶段在创业投资中应用比较广泛，适用于对创业企业的价值进行动态地评估112.1.国际常用新药估值方法资料来源：BIOSTRATBiotechConsulting、广证恒生不同阶段的医药公司采用不同的估值方法。对美股制药巨头公司而言，PE、PS等指标差异不大，可用相对估值法、经典DCF、rNPV等方法估值；但Biotech公司往往处于研发投入，一般不产生收入，且财务上处于亏损状态，难以使用比较估值法，一般采用经典DCF或rNPV估值。公司名称总市值（亿美元）市盈率（TTM）市盈率（静）市净率市销率美国制药龙头公司估值强生3666.1424.9697.86.174.52辉瑞2174.3619.519.53.584.13默沙东1885.4530.3130.317.154.51诺华制药1753.0213.913.92.233.75雅培1295.3154.754.74.264.26礼来1187.9836.7636.7611.84.91安进1085.812.9812.989.014.73AbbVieInc.1160.5120.4120.4142.963.52赛诺菲-安万特1032.4821.3221.321.552.55阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58美国Biotech公司估值精密科学114.38亏损亏损16.4225.4西雅图遗传学109.39亏损亏损8.5717.41Avexis80.2亏损亏损13.72——Monderna76.92亏损亏损5.2357.23LoxoOncology71.84亏损亏损18.8849.6110%36%48%5%0%10%20%30%40%50%60%ComparableDCFrNPVRealOption美国制药巨头公司与Biotech公司估值差异较大美股Biotech公司主要估值方法及使用比例资料来源：公开资料、广证恒生122.2.中国环境下的创新药估值体系—概率型风险调整的现金流折现法资料来源：市场公开资料、广证恒生现在正值国内科创板鼓励创新药企的环境，创新药估值体系的核心将从PEG走向PEG+pipeline，利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。另外，结合实际，新药的价值更符合两阶段增长模型。因此，我们选择构建两阶段的概率型风险调整的现金流折现法对创新药进行估值。𝐷𝑟𝑢𝑔𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒=𝐿𝑂𝐴×[𝐶𝐹𝑖1+𝑅𝑖𝑛𝑖=1+𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒]𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒=𝐶𝐹𝑛(1+𝑅)𝑛∙1+𝑔𝑅−𝑔其中：𝐿𝑂𝐴(likelihoodofapproval)为临床试验通过率𝐶𝐹𝑛为该产品在时间n年时产生的自由现金流，n取专利期年限𝑅为折现率，𝑅=𝑊𝐴𝐶𝐶（公司的资本成本率）𝑔为永续增长率概率型风险调整的现金流折现法：132.2.中国环境下的创新药估值体系—估值变量分析1.销售生命曲线（S-curve）分析患者流决定市场天花板：实际用药患者人数=新药适应症患者总数*知晓率*治疗率*渗透率；渗透率受产品周期、医保和支付能力、公司销售能力、市场竞争格局等许多因素的影响，可假设其按“S”型模式增长，并且可参考新药可比产品所占市场份额的峰值来假设新药的最大渗透率；药品销售生命周期决定了新药销售额的变化趋势：根据QuintilesIMS报告，估计美国新药的销售生命周期一般为15或16年（专利到期后销售额呈断崖式下降）；新药销售收入=实际用药人数*单病人年销售020406080100120140199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer)2per.Mov.Avg.(Lipitor(Pfizer))典型的创新药销售生命曲线：以Lipitor为例资料来源：医药魔方、广证恒生142.2.中国环境下的创新药估值体系—估值变量分析2.自由现金流（FCCF）分析估计企业自有现金流非常有难度：公司自由现金流(FCFF)=(1-税率(t))×息税前利润(EBIT)+折旧与摊销-资本性支出-净营运资本变动李波（2018）的文章《DCF估值模型探讨：以净利润代替自由现金流》考虑