医药行业财报总结专题暨5月投资策略多领域高景气聚焦业绩主线20190505国泰君安36页

多领域高景气，聚焦业绩主线2019年5月5日国泰君安医药行业财报总结专题暨5月投资策略行业评级：增持证券研究报告姓名：丁丹（分析师）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514030001姓名：杨松（分析师）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516080004姓名：于溯洋（分析师）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050008姓名：孙明达（研究助理）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117040081姓名：赵峻峰（研究助理）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090207姓名：于嘉轩（研究助理）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090138姓名：张帅（研究助理）邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090004诚信·责任·亲和·专业·创新2请参阅附注免责声明01多领域业绩高景气各细分领域的业绩趋势完全与我们此前业绩前瞻专题报告中的预判一致：消费性医疗服务、CRO、治疗性专科药、高端医疗器械等多个领域延续较高景气度；零售药店、IVD景气度好于此前市场偏低预期；血液制品行业景气度温和恢复。政策环境亦和我们之前的预判一致：仍处于真空期。未来带量采购的扩散是顶层政策的既定方向，市场已有预期，后续再次出现变化对二级市场的冲击将小于对实业的冲击，而冲击程度可能更多和二级市场自身因素如累计涨幅和估值水平相关。0203投资要点（行业评级：增持）2018年报&2019一季报总结：利润表和现金流量表的表现好于资产负债表需求仍旺盛、两票制影响逐渐消退、带量采购对化学制剂板块影响尚未体现……多重原因推动医药板块多领域延续高景气。2018-2019Q1医药上市公司利润表和现金流量表的经营性核心指标表现均好于资产负债表，显示当期经营质量和效率在提升（主要是龙头公司的拉动），资产负债表的压力则主要在商誉（后遗症）。5月选股策略：聚焦业绩主线二级市场估值中枢已上移，我们认为医药板块投资主线也将从Q1的业绩弱相关，转向Q2的业绩强相关，医药板块高景气领域有较明显优势。5月投资组合继续聚焦业绩主线：泰格医药、我武生物、恒瑞医药、凯莱英、爱尔眼科、迈瑞医疗、乐普医疗、通策医疗、金域医学、一心堂、大参林。目录/CONTENTS估值和盈利预测03行业运行和政策动态022018年报&2019一季报总结01诚信·责任·亲和·专业·创新4请参阅附注免责声明医药板块（可比口径下的281家公司）2018年、2019Q1收入增速分布为20%、16%，考虑2018Q1因流感疫情导致的较高基数（2018Q1收入增速24%），2019Q1增速有所放缓但仍保持较好的两位数增长，符合预期。收入增长平稳的情况下，2018年、2019Q1扣非净利润均首次出现负增长，主要受多重因素影响（包括但不限于股权/资产出售的一次性收益、资产减值、甚至会计报表变更），批量出现的商誉计提本身已经是一种行业现象，我们只剔除了没有可比年报和一季报的新股，而未对以上因素做剔除处理。各细分领域的业绩趋势完全与我们此前业绩前瞻专题报告中的预判一致：消费性医疗服务、CRO、治疗性专科药、高端医疗器械等多个领域延续较高景气度；零售药店、IVD景气度好于此前市场偏低预期；血液制品行业景气度温和恢复。2018年销售费用增速高企或与两票制相关，而管理费用增速加快或受研发费用高速增长拉动。利率环境同比好转，财务费用较2017年增速大为放缓。2019Q1三费增长较为平稳，大致与收入增速匹配。两票制带来的影响逐季削弱，后续口径将回归正常。2019Q1应收账款增速仍高于收入但增速环比持续下降，现金流大幅好转（从2018Q1的-43亿元回转至2019Q1的-0.59亿元）。固定资产投资和长期股权投资均趋于平稳，但在建工程（新的固定资产投资）增速有抬头之势但绝对额占现有固定资产占比已较小。2019Q1增速2018A增速2017A增速营业收入38913516%142840120%118665418%毛利润13149211%49840324%40065724%销售费用6277516%24229434%18055732%管理费用2563919%11125332%8409116%财务费用526025%1630027%1280259%所得税71969%23250-8%2525534%归母净利润318008%89773-12%10228819%扣非净利润26699-4%77602-8%8469415%应收账款38901320%35535527%28081332%存货28046818%28039215%24361333%固定资产净值29713511%29879911%26959511%在建工程8684624%7953525%6345913%长期股权投资8449213%8052711%7275923%经营性现金流-59NA10448664%63825-18%数据来源：wind，国泰君安证券研究医药板块稳健增长，多领域延续高景气度表：医药板块整体重要财务指标（百万元）01诚信·责任·亲和·专业·创新5请参阅附注免责声明差异性进一步拉大，影响因子增加冰火两重天，方差加速拉大。龙头公司普遍业绩良好，为何板块整体首次出现下滑？多家非重点公司（数量占比更大）资产负债表的集中爆发是主要原因之一，2018年医药上市公司整体归母净利润为898亿元，但资产减值损失就有235亿元，其中商誉减值131亿元。影响变量比以前更多：股权/资产出售的一次性收益、资产减值、甚至会计报表数据重大变更。由于个体差异极大，各细分领域分化亦很大，“医药板块整体怎么看？”已经成为越来越难以回答的问题，“哪些细分领域值得投资”或许更贴合行业实际情况。即便是4+7带量采购直接影响的化学制剂板块，在4万亿市值医药板块的占比也不过20%（扣除转型创新药的恒瑞后占比仅为13%）。01化学原料药9%化学制剂20%中药22%生物制品15%医药商业9%医疗器械15%医疗服务10%化学原料药7%化学制剂14%中药21%生物制品5%医药商业43%医疗器械7%医疗服务3%化学原料药12%化学制剂13%中药31%生物制品12%医药商业17%医疗器械12%医疗服务3%医药上市公司市值构成医药上市公司收入构成医药上市公司净利润（扣非）构成数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新6请参阅附注免责声明2018-2019Q1医药上市公司利润表和现金流量表的表现均好于资产负债表，显示经营质量和效率在提升（主要是龙头公司的拉动），资产负债表的压力主要在商誉（2014-2016年的后遗症，2018年商誉增速已大幅放缓）如果批量的公司做大额商誉计提，本身就反应了一种行业现象，因此我们在整体表格中不再做“剔除”处理。A股医药上市公司近300家之多，但仍受极少数个体的影响较大，也说明行业仍以中小企业为主，整体规模偏小。2017年只有8家公司亏损，2018年激增至25家，其中有一部分是正是由于大额资产减值计提。考虑3年的业绩对赌周期来追溯，预计2019年报仍有大额计提的可能性，但反映至股价上可能需要结合当时的二级市场具体情况，如，2018年的商誉计提发布后相关公司不跌反涨。426131050100150201620172018医药上市公司商誉计提激增（亿元）39271410151324149982%42%30%13%0%20%40%60%80%100%050010001500200020142015201620172018商誉（亿元）增速医药上市公司商誉总额增速放缓数据来源：wind，国泰君安证券研究资产负债表的压力主要在商誉01诚信·责任·亲和·专业·创新7请参阅附注免责声明研发费用逐年提升，龙头公司增长更快0120.55%19.64%24.20%33.33%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005002015201620172018研发支出增速亿元医药上市公司研发费用逐年增长提速排名证券简称2018年研发支出（亿元）增长资本化率主营业务1恒瑞医药26.7052%0%化学制剂2复星医药25.0764%41%综合3迈瑞医疗14.2039%11%医疗器械4上海医药13.8966%24%综合5天士力12.0295%51%中药6科伦药业11.1432%21%化学制剂7海正药业10.3422%38%化学制剂8健康元8.5321%17%化学制剂9信立泰8.0483%49%化学制剂10人福医药7.6026%36%综合11华东医药7.0653%0%综合12丽珠集团6.8719%20%化学制剂13亿帆医药6.2039%73%化学原料药14贝达药业5.9055%49%化学制剂15白云山5.8557%0%中药产业技术进步的积累，叠加2015年后药监药审变革，推动行业环境加速变化，企业不断增加研发投入，包括一致性评价和创新，上市公司作为各细分领域的佼佼者（至少体量领先）研发支出逐年增长提速，2018年总计支出研发费用431亿元，同比增长33%，资本化率21%。从研发支出排名前15位的上市公司来看，龙头公司的研发支出增速远高于行业。进入前15名的门槛从2017年的3亿大幅提升至接近6亿，但医药上市公司净利润超过6亿元的只有48家（占比16%），创新仍是少数人的游戏。数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新8请参阅附注免责声明化学制剂：龙头领先优势在不断扩大01表：化学制剂板块重要财务指标（百万元）化学制剂板块上市公司(40家，剔除并购重组及部分不可比标的)：2018年、2019Q1收入增速为18%和12%，扣非净利润增速分别为11%、0%。龙头公司增速普遍高于行业平均水平，比较优势明显。首批带量采购25各品种相关公司的影响可能在二季度显现。受到两票制、流感等因素影响2018年板块收入增速达到18%，2019年Q1收入增速逐步回归正常。由于2018年Q1受到流感影响较大，单季度利润增速较高，2019年Q1扣非净利润增速放缓。运营质量持续提升，应收账款和经营性现金流控制良好，企业存货增速保持平稳。受到两票制影响，2018年销售费用增速较高，2019年Q1逐步回归。政策和产业升级推动企业不断加码创新研发，管理费用保持较高速增长。外延并购方面，企业仍存在较大需求，但对标的选择要求提高，长期股权投资保持平稳，外延对业绩拉动作用在持续减弱。2018年企业在建工程增速10%，略高于2017年水平，行业产能扩充稳步推进。板块内部分化较为明显，新进医保产品放量情况良好，具有明确诊疗需求的治疗性品种仍保持较高景气，普药产品承压明显。龙头企业如恒瑞医药、华东医药等在研发投入大幅增加基础上，仍保持高于行业的增速水平。第一梯队领先优势在不断扩大。数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新9请参阅附注免责声明原料药板块：行业政策波动弱化，技术和产能是核心01表：原料药板块重要财务指标（百万元）原料药板块上市公司(30家，部分样本做调整，如凯莱英等列入CMO、京新药业等列入制剂板块)：2018年、2019Q1收入增速为19%和0%，扣非净利润增速分别为22%、-45%。板块整体营收和利润水平受产品价格波动影响较大。受行业政策和事件催化影响，部分产品如维生素A、维生素D、泛酸钙等大宗产品2018年上半年波动较大，推动2018全年营收和利润维持较快增长。在2018年Q1高基数基础上，2019年Q1板块盈利能力下滑明显。过去两年部分产品如大宗维生素等，受到市场超额盈利能力推动，行业产能扩张。随着2017年行业普查式环保督查后，2018年环保督查呈现“常态化”、“具体化”，避免了一刀切，同时之前价格暴涨对下游需求造成一定影响，整体大宗价格出现一定回落。部分特色原料药如肝素、缬沙坦等受到事件性催化，报告期内呈现一定高景气。受到