好民企系列专题之一好民企是怎样炼成的医药地产篇20190526国泰君安25页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.26“好民企”是怎样炼成的（医药地产篇）——“好民企”系列专题之一[Table_Author]刘毅(分析师)覃汉(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880514080001S0880514060011本报告导读：“坏民企”的特征在18年至今的违约潮中已经暴露无遗，当前更让人深思的问题应该是“好民企”是什么样的？摘要：[Table_Summary]“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到，这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险，而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题，比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是，伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面，民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约，信用风险对市场的冲击开始减弱。我们在之前的报告《违约那些事儿》中，详尽总结了18年民企违约的8种模式和套路，从19年新增的违约主体中影响较大的，比如康得新、中民投、中信国安等等，实际上也并未脱离我们总结的范畴。“好民企”又有哪些特征？在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征，但实际上在民企估值整体高企的当下，也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。我们通过中债估值筛选出市场较为认可的民企债券发行人，并且通过对“好民企”案例的分析来总结一些共性供投资者参考。医药行业“好民企”特征：（1）在细分领域为龙头企业。医药各子行业之间区分明显且壁垒较高，占据细分领域龙头将获得稳定的需求，比如科伦药业；（2）全产业链布局。向成本端拓展有利于稳定成本，向需求端拓展有利于稳定销售，比如天士力；（3）较强的研发实力。作为高科技行业，研发实力才是一个药企生存的核心竞争力，比如复星药业。房地产行业“好民企”特征。共性的特征在于：（1）踩稳房地产起伏周期中的运行节奏、根据房市的政策调整适时改变战略；（2）土地储备丰富、大部分位于国内一二线城市；（3）自身盈利能力强，对负债依赖程度较低，净负债率都处于行业较低水平。共性之外还需要关注的有：独特运营模式带来的经营效率的提升，比如万达和龙湖，另外通过优质的合作开发达到“以小博大”的效果，比如滨江。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《留一份期待》2019.05.26《对该涨不涨的债市留一份警惕》2019.05.26《关于国开换券你要知道的事》2019.05.19《从转债性价比寻找择券方向》2019.05.19《2018年地产发行人“成绩单”盘点》2019.05.12市场策略周报债券研究债券研究证券研究报告市场策略周报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of251.“好民企”有哪些？“坏民企”的特征逐步清晰。民企信用风险让越来越多的投资者意识到，这一轮信用风险的可怕之处并非传统意义上经营不善导致的信用风险，而是暴露出隐藏在光鲜财报之下更深层次的问题，比如财务造假、大股东掏空、关联交易、激进投资、经营治理混乱等等。但是，伴随着大量信用风险个例逐步浮出水面，民企违约的形式和内因也逐步清晰。近期违约的一些民企也无非是之前已经出事的企业反复违约或者小型企业的违约，信用风险对市场的冲击开始减弱。“好民企”又有哪些特征？我们在之前的报告《违约那些事儿》中，详尽总结了18年民企违约的8种模式和套路，从19年新增的违约主体中影响较大的，比如康得新、中民投、中信国安等等，实际上也并未脱离我们总结的范畴。在之前的研究当中我们较多的关注“坏民企”的特征，但实际上在民企估值整体高企的当下，也不乏有大量的低收益民企债券发行人存在。在本篇报告中，我们将换个角度，从“好民企”的角度出发，总结一些低估值民企发行人特征，供投资者寻找民企洼地参考。通过中债估值，我们初步筛选了部分“好民企”。我们筛选“好民企”的标准是以4月初存量券中估值收益率小于4%的民营企业。关于这种筛选防范，需要注意几点：（1）通过收益率筛选的方式是相对快速的方法，但也会有一些问题。理论上找出“好民企”的方法应该是通过对公司经营财务情况的判断来综合得出，但这种方法相对复杂。而收益率实际上很直接的反应了市场对于这家公司的判断，因此可以近似作为筛选标准。但从18年的信用风险案例来看，确实也存在收益率一度很低的公司出现过信用事件，因此这种筛选方法也有一定的问题。（2）筛选出来的“好民企”并不代表后续就没有任何风险，不在“好民企”名单当中的企业也并不一定就是“坏民企”。收益率是瞬时的静态的指标，筛选出来的“好民企”后续信用资质也有可能边际恶化。与此同时，以4%的收益率为标准也是一个相对模糊的概念，并不代表4%以上的民企就不是“好民企”。而且未来也有可能民企随着自身的发展资质也会越来越好。而本篇报告关注的是，当前收益率低于4%的民企，一定有其相对优质的地方和特征，而这对我们是有借鉴意义的。（3）筛选出来的标的并不构成我们推荐投资标的。筛选出来的标的是目前阶段收益率相对较低的民企发行人，但实际上也因为收益率不高，因此投资价值也相对一般，我们仅仅是通过这些企业的个例来总结出一些好民企可能具有的特征，供寻找超额收益标参考。按照此划分标准，我们筛选出的好民企如下表所示，分布的主要行业有医药行业、房地产行业、产能过剩相关行业以及一些多元化民企等等。其中医药行业和房地产行业中的好民企最多，分别有6家。产能过剩相关行业主要为采掘、化工、机械设备和有色金属，共10家好民企。市场策略周报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25多元化好民企为均瑶、复兴集团和新希望集团等共5家。图1：“好民企”行业分类好民企所属行业企业名称医药行业复星医药、科伦药业、天士力控股集团、华东医药、百业源、健康元、康恩贝房地产行业新鸿基地产、中国国贸、万达商业、世茂股份、龙湖集团、滨江集团产能过剩行业伊泰、中燃投资、新奥燃气、江苏沙钢集团、桐昆股份、浙江龙盛、三花控股集团、三一集团、南山铝业、天齐锂业、华新水泥、红狮多元化企业横店集团、均瑶、复星、新希望商贸行业苏宁易购、物美、金鹰商贸集团汽车行业比亚迪、宇通集团、福耀玻璃、吉利控股集团、宇通客车交通运输业顺丰集团、春秋航空、蛟龙集团家电奥克斯食品饮料中炬高新建筑装饰业金螳螂企业电气设备正泰电子璞泰来通信中天科技数据来源：Wind，国泰君安证券研究本篇报告主要专注于医药和地产行业的好民企分析。仅仅从企业数量上来看，不难发现医药和地产行业中好民企数量相对较多。逻辑上来讲，这两个行业本身也有一定的相似之处，医药行业受益于人口老龄化和消费升级，而房地产行业则是受益于城镇化和宽松的行业及货币政策，这两个行业实际上在过去接近十年的时间里，行业都是处于景气度持续上行的周期中，而这也造就了较多好民企。2.医药行业医药行业中低估值民企相对较多。我们筛选出来的61家低估值民企中，有10家民企属于医药行业，占所有“好民企”样本的接近1/6。包括复星、科伦、天士力、百业源、华东医药、健康元、康恩贝等等。医药行业为何会有如此多的低估值发行主体存在？我们认为主要原因有以下几点：（1）弱周期性行业，并且行业需求随着人口老龄化趋势迅速扩容。医药属于典型的弱周期性行业，行业景气度和信用资质不会随着经济周期有很大的波动，整体上比较稳定。并且从行业需求上来看，人口老龄化趋势下，医药行业的需求整体上是快速增长的。而且伴随着近几年一致性评价、两票制等行业政策的出台，行业集中度开始出现抬升趋势，这也有利于龙头的优势进一步扩大。（2）分支较多，容易形成细分行业的龙头。另外不同于传统的制造业，医药行业的研发壁垒较高，而且不同分支之间差异较大，导致医药行业内公司有小而精的特点。虽然细分领域的龙头体量不会特别大，但只要成为细分领域的龙头，就可能会有非常稳定的盈利以及现金流，从而成为相对优质的发债主体。从医药行业“好民企”的资产规模来看，往往只市场策略周报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25有200-300亿元，远低于地产和产能过剩行业。（3）股权融资为主，行业资产负债率偏低。医药行业本身属于高科技行业，具有较高的成长性，从融资的角度来说更加倾向于股权融资，我们筛选出来的医药“好民企”全部都是上市公司，这一特点也导致医药行业整体上来说资产负债率并不高，债务负担相对可控。从数据上来看，医药上市公司整体资产负债率约为44%，处于所有行业中下游水平。图2：医药行业整体资产负债率偏低0102030405060708090房地产建筑电力综合商贸物流家电运输其他采掘装修装饰造纸钢铁汽车电子其他公用事业电气设备机械设备有色国防军工零售化工煤炭高速公路通信农林牧渔其他轻工休闲服务建材医药石油开采港口纺织服装计算机传媒食品饮料机场各行业上市公司资产负债率%数据来源：Wind，国泰君安证券研究从个例上来看，筛选出来的医药“好民企”当中有以下几点特征值得关注：2.1.在细分市场领域具备龙头优势化学&生物制药企业我们筛选出的好民企中，大多都是医药细分行业的龙头企业。这些企业成为龙头的原因有资金优势、技术壁垒和产业布局方面的优势等等。例如复星医药近几天大力并购国内外优质企业，收获多项在细分领域市占率位于前列的药品。科伦药业则是凭借其对于时局走向的把控、创新技术和全国范围内的产业布局奠定了其大输液行业龙头地位。市场策略周报请务必阅读正文之后的免责条款部分5of25图3：复星医药核心药品药品领域核心产品心血管系统优帝尔、肝素系列制剂、心先安、可元、邦坦、邦之，施力达中枢神经系统奥德金、启维、启程血液系统邦亭、米乐卡代谢及消化系统阿拓莫兰针、阿拓莫兰片、优立通、万苏平、动物胰岛素及其制剂、怡宝、可伊、立庆、凡可佳抗感染疾病治疗青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、悉畅、先锋美他醇、沙多力卡、强舒西林、嗪舒、哌舒西林、二叶必、二叶佳、卡荻、非冻干人用狂犬疫苗、万古霉素、达托霉素、卡泊芬净、鑫烨、司可尼、美士灵抗肿瘤治疗可胜、怡罗泽、朝晖先、紫杉醇、卡铂、奥沙利铂、昂丹司琼原料药和中间体氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、盐酸左旋咪唑数据来源：Wind，国泰君安证券研究科伦属于大输液子行业龙头。科伦药业创立于1995年，第一个业绩突破点就是儿童用大剂量注射液，后2000年中国强行推行GMP认证，科伦药业把握时局，快速收购3家企业，迅速扩大规模，开始了走向行业龙头的道路。直立式软袋包装为国内外首创专利产品。2007年科伦药业的直立式软袋包装实现产业化并成功上市，这在当时还以玻璃瓶为主的中国输液市场中是一项突破性的成果。当前我国输液包装材料中玻璃瓶占比下降到20%，塑料瓶占比40%，非PVC软袋和直立式软袋占比共达到40%，呈现“4-4-2”格局，未来直立式软袋将成为国内大输液包装材料的发展趋势。而科伦药业独一无二的直立式软袋将成