中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究

-1-中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究赵俊强廖士光（上海交通大学管理学院，200052）作者简介：赵俊强（1977-）：男，河南郑州人，上海交通大学管理学院博士生，研究方向为金融与证券投资。廖士光（1977-）：男，江苏阜宁人，上海交通大学管理学院博士生，研究方向为证券投资与金融创新。手机：[phone]邮箱：[e-mail]通讯地址：上海市法华镇路535号交通大学管理学院南楼209，邮编：200052-2-中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究内容摘要：本文通过模型推导和实证分析探讨非流通股股东和流通股股东在股权分置改革中的利益分配状况，并考察影响实际对价水平的深层次因素。结果发现，流通股股东接受的最小对价与“股改”后的股价成反比，非流通股股东接受的最大对价水平与公司非流通股比重和“股改”后的股价均成正比，而与“股改”前的公司非流通股价格成反比；市场均分对价水平与非流通股比重和“股改”前的股价成正比，与非流通股价格和“股改”结束后的股价成反比，而名义均分对价水平与非流通股比重和“股改”前的股价成正比，与非流通股价格成反比；在完成“股改”的公司中，大部分样本公司的两类股东在“股改”中获得增量收益、实现“双赢”，“股改”中绝大部分上市公司的非流通股股东实际支付对价水平低于市场均分对价和名义均分对价，在流通股股东和非流通股股东均获得增量收益的公司中，由于非流通股股东获得的增量收益高于流通股股东，致使“股改”的增量收益未能在两类股东间均分；非流通股比重、非流通股转成流通股份额、公司规模和行业是影响上市公司“股改”实际对价水平的重要因素，而流通性溢价、公司业绩、公司成长性和公司偿债能力等因素在上市公司“股改”过程中并未被充分考虑，流通股股东的相对博弈能力较低，未能在实际对价水平的确定上起到关键性作用。最后，本文根据研究结论对未来其他拟“股改”的公司提出相关建议。关键词：股权分置改革两类股东对价利益分配一、引言由于中国特殊的股权结构，使得上市公司的股东类型较为独特，根据公司股东所持股份能否在二级市场上自由转让，可将上市公司股东划分为非流通股股东（如国家、国有法人等）及流通股股东（社会公众和境外投资者等）。这种人为的股权分置状态导致不同类型股东在各自权益方面存在着较大现实性差异。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置状况在诸多方面制约中国资本市场的规范发展、阻滞国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股不断发行上市，非流通股比重居高不下的问题不断积累，对资本市场稳定发展和对外开放的不利影响日益凸现。截止2005年5月27日，相对于2001年的历史高点，中国股票市场已经下跌超过50%，流通市值蒸发额达到1.4万亿元（许超声，2005）。同时，上市公司、证券中介机构和基金业的违规问题不断被曝露出来，严重打击了众多投资者的信心、削弱了股票市场的投融资功能，相关监管部门在证券市场中的公信力受到质疑。虽然导致证券市场萧条的原因是多方面的，但畸形的股权结构是其一大“顽痼”。在上述背景下，2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革（下文简称“股改”）试点工作。目前，学术界主要从理论分析与实证检验两方面探讨股权分置问题。从理论方面研究股权分置问题的文献相对较少，代表性的文献如唐国正（2005a、2005b）的研究，文献通过建立股权分置模型，分别探讨股权分置对上市公司股利分配政策以及控制权协议转让效率的影响，并用研究结论对中国证券市场和上市公司存在的部分异常现象作出解释。同时，学者们更倾向对股权分置问题进行实证研究，这类文献主要涉及股权再融资（李康等，2003；原红旗，2003、2004）、股利政策（何涛、陈晓，2002）、公司绩效（徐晓东、陈小悦，2003）、控制权市场（白云霞等，2004）等，上述实证研究只是在股权分置的既定背景下研究所有权结构与公司财务和公司治理之间的关系，而未能针对股权分置问题进行直接研究和深入探讨。近期，随着“股改”序幕的拉开，学者们才真正将关注点转移到“股改”问题上来，陈蛇、陈朝龙（2005）运用事件研究方法解释“股改”引发的个股价格上涨和市场下跌的股市-3-波动现象，认为“股改”存在施舍和伤及无辜的机制设计缺陷。唐国正等人（2005c）从理论和实证两个方面分析“股改”试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，运用不对称信息理论和行为金融学理论解释首批四个试点公司“股改”方案的公众投资者支持率差异。“股改”问题的实质是上市公司两类股东（非流通股股东和流通股股东）的利益分配，“股改”过程是非流通股股东对流通股股东支付对价①的过程（李康，2005），“股改”方案反映出两类股东的谈判能力对比及对上市公司实际控制能力的大小，因此，从两类股东利益分配角度研究不同公司的“股改”方案并从方案中挖掘出影响实际对价水平的深层次因素，将具有十分重要的现实意义。上述研究股权分置问题的文献大多集中于上市公司“股改”前的情形，未能系统地研究“股改”公司的实际对价水平及其内在影响因素（只有唐国正等人（2005c）利用四个试点公司“股改”方案进行实证研究，但由于样本数较少使得研究结果缺乏代表性），从而未能具体分析“股改”过程中两类股东的利益变化。基于以上的认识，本文拟通过理论推导研究“股改”过程中两类股东的利益分配状况，对比两类股东股权价值变化量来探讨对价水平的合理区间，并利用实施“股改”的上市公司数据进行实证，探讨影响“股改”实际对价水平的深层次因素。二、股权分置改革中利益分配的理论模型（一）合理对价水平区间的确定对于存在股权分置问题的上市公司，设其非流通股本为1S、流通股本为2S，总股本为S，即为21SS+。上市公司进行“股改”，假定非流通股股东向流通股股东支付的对价水平为：每一股送δ股（将送股、送现金和送权证等方式的对价均折算成送股），则流通股股东获赠股本为'S，即为2Sδ。令上市公司“股改”实施前的流通股价格为P、非流通股价格为1P（通常用每股净资产价值替代）；当公司“股改”结束后，非流通股上市流通，令公司股价为'P②，则经过“股改”后，流通股股东的价值变动额为：PSPSPPSPSPSPSSVCΔ−=−−=−+=2'''2''2''22)()(（1）令上式大于等于0，即保持流通股股东价值不降低，此为流通股股东愿意接受“股改”的条件，则可以得出流通股股东愿意接受的对价水平：'2'PPSSΔ≥=δ（2）非流通股股东价值变化为：'''1''1'111''11)()(PSPSPSPPSPSPSSVC−Δ=−−=−−=（3）令上式大于等于0，即保持非流通股股东价值不降低，此为非流通股股东愿意接受“股改”的条件。由此可得出非流通股股东可以接受的对价水平：21''2'SSPPSS×Δ≤=δ（4）所以双方可以接受“股改”方案的对价水平应满足以下条件：①对价（consideration）的本义指英美合同法上的效力原则，即为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的代价可能是金钱，也可能是购买某种允诺。合同无对价无效。将对价概念引入到“股改”中，其对应的含义为：当非流通股转为流通股时，由于可流通股数量增加导致原有流通股的价格下跌，因此，为了保护流通股股东的利益在“股改”中不受损失，非流通股股东必须做出相应承诺并为非流通股转成流通股支付一定的代价（如送股、缩股、派现或送权证等）。②在下文的实证研究中，我们用“股改”结束后上市公司股票恢复交易当日的收市价替代非流通股上市流通后的股价，这可能存在一定的偏差，因为“股改”结束后上市公司的非流通股仅获得流通权，只是在承诺的时间内有安排地转成流通股，而不可以立即全部上市流通。但是，“股改”方案中非流通股在既定时间内转成流通股的计划向市场传递了一定的信息，“股改”工作完成后，上市公司股票恢复交易后的股价必然对此作出反应，因此，用恢复交易当日的收市价替代非流通股上市流通后的股价有一定的合理性。-4-21'''SSPPPP×Δ≤≤Δδ（5）这是“股改”成功的合理对价区间，要使合理区间存在，则必须有21'''SSPPPP×Δ≤Δ，即'P必须满足SPSPSP112'+≥，否则不存在双方都能接受的对价水平。由上式可知，流通股股东所能接受的昀小对价水平为1''−=Δ=PPPPδ，流通股股东预期“股改”后股票市场价格越高，则当前流通股股东愿意接受的对价水平越低，这种预期来自于对公司基本面和市场供给冲击的判断，相对而言，流通股股东对公司基本面的判断误差较小，而对市场供给冲击所带来的风险预期不确定性较大，流通股股东因此会要求较高的对价水平。非流通股股东所能接受的昀大对价水平为21'1)1(SSPP×−，与公司非流通股比重和“股改”后股票价格均成正比，而与“股改”前公司非流通股价格成反比。（二）考虑市场反应的利益均分对价水平及风险承受能力从理论上讲，只要'P满足SPSPSP112'+≥，且对价水平落入上述区间，“股改”方案才会被两类股东所接受。但昀终对价水平的确定取决于两类股东的谈判能力，假设双方谈判能力相当，则理论上的均衡“对价”水平是存在的，当非流通股和流通股股东从非流通股流通所获边际收益相等时，博弈达到均衡，两类股东从非流通股流通溢价中所获得的边际利益是一致的，达到“双赢”（这种情形下的对价模型简称“市场均分模型”）。此时，双方均可以得到均分对价的“股改”收益，可以用“股改”前后每股价值变化来表示，即：'1''11PSSPSVC−Δ=（6）PPSSSVCΔ−='2'22（7）令两式相等，可得均分对价水平：)()()(1'11'2112'PPSPSPPPSSSSSM−=−+==δ（8）我们称该对价水平为“市场均分对价水平”，均分对价水平与非流通股比重及“股改”前的股票市价成正比，而与非流通股价格和“股改”结束后的股票市价成反比，即如果非流通股比重越大、“股改”前的股票市价越高，则均分对价水平越高；如果非流通股价格越高、“股改”后的股票市价越高，则对价水平越低。由市场均分对价水平可知，非流通股股东需要向流通股股东转移的股票数量为)(1'21PPSPSS−，此时，流通股股东价值变化为：12122'22''12122''22)()(PSSSPSSPSPSPSPPPSSSPSPSSVC−−=−⎥⎦⎤⎢⎣⎡−+=−+=（9）如果要保持流通股股东价值不降低，即02≥VC，则“股改”后的股价'P必须满足SPSPSP112'+≥，记为SPSPSPL112'+=，称为流通股股东的“股改”风险价格。同样，如果要保持非流通股股东价值不降低，则'P必须满足：-5-0)()(1112121'111''121111''11≥−+−=−⎥⎦⎤⎢⎣⎡−−=−−=PSPSSSPSSSPSPSPSPPPSSSPSPSSVC（10）即)(121'PPSSPP−+=（11）记为)(121'PPSSPPN−+=，将其定义为非流通股股东的“股改”风险价格。由于'1121221121')(LNPSPSPSSPSPSSPPPSSPP=+=−+=−+=，所以在采用市场均分对价水平进行“股改”时，流通股股东和非流通股股东的风险承受能力相同。当“股改”后股价低于'LP或'NP时，两类股东的股权价值均遭受损失；而股价高于'LP或'NP时，两类股东平均分配“股改”利益。所以，无论从利益分配角度还是从风险承担角度来分析，采用市场均分对价水平对两类股东都是公平合理的，使两类股东实现利益均衡。对流通股股东而言，如果非流通股股东提供这种对价水平，则不但可以保护他们免受“股改”在公司层面产生的潜在不利影响，而且可以保护他们免受“股改”带来的股票供给冲击。（三）基于名义改革利益均分的对价水平及风险承受能力“股改”使原来不具流通权的股票具备流通权，从而真正实现非流流通股与流通股“同股同酬同权”。假设“股改”后的股票价格不变，则公司股票的价值变化为)(11PPS−，将它定义为“股改”的名义利益总额。假设两类股东的博弈能力相当，则基于公平原则，昀有可能的博弈结果是改革利益在非流通股股东和流通股股东之间均分，非流通