通信行业深度研究报告地缘政治地利优势行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间20170522华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告行业深度研究报告通信地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间行业评级推荐评级变动维持评级主要观点1.格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有海能达一家胜出过去5年专网行业增量不大，全球无线专业通信7大主要玩家中，只有海能达和Sepura营收呈持续增长趋势，其中海能达呈高速增长态势，其他玩家营收均出现不同程度的下滑。Sepura急于扩张，并购Teltronic导致财务危机出现，股价暴跌，海能达乘机对Sepura发起收购，现在处于反垄断审查过程中。在两个厂商同时崛起过程中，其中一个厂商倒下并被另外一个厂商发起收购，在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达。2．未来几年行业增长继续提速，专网行业增速超预期根据IHS预测，全球专业无线通信市场规模2017年达1136亿元（165亿美元），同比增长10%。2015-2016年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，专网行业增速加快。LTE专网投资额至少数倍于窄带专网投资，市场空间扩大，专网行业两个重要市场即将全面进入宽窄带融合时代，预计2018-2021年全球专网行业增速分别为17%、22%、27%和35%，2021年全球专网行业空间接近2016年3倍。3.全球行业龙头MSI依然强大、LTE技术领先，营业收入下降幅度不大、但处于瓶颈期，战略上偏向软件智能化而不是终端海能达营业收入还与MSI差距很大，MSI营业收入近3年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度10%以内。值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。拉长时间范围来看，MSI2016年营收比2008年略有增长，但是可以判断MSI现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在2012-2013年，现在处于下坡路中。MSILTE技术全球领先，2011年MSI为密西西比州建造美国第一个宽频公共安全网络，2012年MSI发布世界上第一个公共安全手持LTE终端（LEX700）。至今为止，MSI已经获得4个全球最大的LTE网络建设订单，共8亿美元。2016年MSILTE公共安全领域收入1.4亿美元，占总营收2%。MSI看多专网行业软件的未来，认为未来软件收入数倍于终端收入。MSI在银湖战略投资入股后进行战略转型，MSI正在重塑软件的价值，把软件永久使用权改变成授权固定期限使用权，并完成专门销售软件团队的组建。MSI在内部发起一个ProjectRenew的项目，旨在重新定位调整软件在公司业务中的地位，尝试通过各种方式销售软件和服务。2016年出资13亿美元并购4家软件和服务公司。通过收购Airwave（GDCL），MSI可以证券分析师：束海峰执业编号：S0360514060001电话：[phone]邮箱：[e-mail]联系人：梁斯迪电话：[phone]邮箱：[e-mail]公司名称及代码评级《【华创通信束海峰团队】联通混改在即，为何只停A股》2017-04-12《商务部裁定：光纤反倾销再延续5年，利好国内光纤厂商》2017-04-25《一带一路会议召开在即，推荐关注通信设备企业在海外订单的逐步落地》2017-05-08-1%6%14%22%16/0516/0716/0916/1117/0117/032016-05-23～2017-05-19沪深300通信相关研究报告行业表现对比图(近12个月)推荐公司及评级证券分析师行业研究通信2017年05月22日行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2为客户提供创新和领先的关键任务解决方案和服务，同时可以从地理上扩大管理和支持服务产品种类的供应；通过对Spillman、Gridstone和Cyfas的收购，MSI可以在指挥中心软件和公共安全移动应用程序方面提供更多产品。4.MSI最大护城河是高切换成本，Hytera研发上巨资投入缩小与MSI差距Hytera在研发投入上行业第二，过去三年内累计投资人民币10.96亿元，投入规模逐年上升，呈加速趋势。2016年尤为突出，单年度投资5.78亿元，同比翻倍，是海能达历史上最高值，也是行业内营收占比最高值。海能达大规模投入研发主要是为了在LTE专网上获得先进技术水平，缩小与MSI差距。MSI现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势。由于与政府部门的良好关系，MSI支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就存在工作中断和通信渠道受到外部威胁的可能性，大部分MSI客户转换成本较高5.地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间第一，战略上绝对正确，海能达通过并购迅速获取技术和销售渠道做大企业。第二，英雄造势时，面对全球模转数机遇，海能达提供多样化产品促使客户加快模拟产品迭代过程。第三，地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单。第四，占尽地利优势，未来中国市场是全球专网最大市场之一。6.投资建议：经过综合分析，在全球专网行业7大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（Sepura正处于被收购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头MSI还有10倍以上提升空间，由于MSI多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来5年营业收入有望达到MSI的三分之一，即人民币130亿元的营业收入。不考虑Sepura、Norsat并表和相关协同效应，预计海能达2017-2019年营业收入为57.60亿元（+68%）、76.20亿元（+32%）、96.50亿元（+27%），净利润为7.49亿元（+86%）、10.67亿元（+42%）、13.99亿元（+31%）。考虑2019年后LTE专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在30%左右的增长，给予2019年PE30X，对应目标市值420亿。考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来15个月目标收益率约为55%。7.风险提示：海能达公司增发股份于2017年8月解禁，增发价格为11.10元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；DMR产品在欧洲禁售；并购Sepura、Norsat不成功；LTE产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3目录一、宽窄带融合、软件智能化方是专网通信未来发展方向........................................................................................7（一）DMR和Tetra是全球专网主流标准，PDT和P25是两大重要专网市场标准........................................7（二）行业发展趋势............................................................................................................................................91、模拟转数字前期进程缓慢，政策推动模转数加速..........................................................................................92、窄带向宽带演进：VoLTE尚存在问题，宽窄带融合是全球专网厂商主流选择............................................103、向智能化演进：未来软件是主要增长驱动力...............................................................................................11二、行业格局分析....................................................................................................................................................13（一）主要玩家市占率（按营收）....................................................................................................................13（二）市场发展空间和增速...............................................................................................................................131、LTE专网项目开建全球专网行业增速超预期，行业空间扩大10倍.........................................................142、未来三年全球1000万台模拟产品迭代到数字产品、终端市场规模240亿.............................................15（三）行业内七个主要玩家...............................................................................................................................151、摩托罗拉MSI：依然强大、整体技术领先，战略上偏向软件而不是终端................................................152、海能达：营收持续高增长、奋力追赶全球龙头........................................................................................213、建伍：聚焦北美和欧洲公共安全市场.......................................................................................................234、欧宇航：欧洲最大专网提供商，在地铁Tetra和数字系统综合解决方案拥有较大优势...........................255、哈里斯：专网业务专注于北美、营收规模仅次于海能达..........................................................................276、艾可慕ICOM：模拟时代技术领先、数字时代市场份额持续萎缩...........................................................277、Sepura赛普乐:富有雄心壮志的顶级Tetra终端提供商...........................................................................28（四）格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达.........................