通信行业科创投资手册系列科创板企业速递中国通号20190417华泰证券10页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/动态点评2019年04月17日通信增持（维持）王林执业证书编号：S0570518120002研究员[e-mail]陈歆伟执业证书编号：S0570518080003研究员[e-mail]荆子钰021-38476179联系人[e-mail]1《通信:重申5G为通信最确定投资主线》2019.042《通信:日美5G加速，国内5G招标渐启》2019.043《数知科技(300038,买入):AI战略落地初现规模》2019.04资料来源：Wind科创板企业速递：中国通号华泰科创投资手册系列全球最大的轨道交通控制系统提供商，为国资委直接监管的国有企业中国通号是全球最大的轨道交通控制系统提供商，前身是铁道部通信信号工程公司，现为国资委直接监管的国有企业，是保障国家轨道交通安全运营的核心企业。公司拥有轨道交通控制系统设计研发、设备制造及工程服务于一体的完整产业链，能为客户提供轨道交通控制领域系统集成、科研设计、设备制造、工程安装的一体式服务。公司实现了我国高铁、地铁全套列车控制系统技术的完全自主化和产品的100%国产化，高铁列车运行控制系统技术走在世界前列。我国铁路建设持续驱动，海外拓展打开更大市场空间轨道交通控制系统是公司目前收入和毛利的主要来源。根据《中长期铁路网规划（2016）》的要求，2019-2025年复合增速有望达24%。公司在国内铁路控制系统领域居领先地位，完成了京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专、沪昆高铁、兰新高铁等50余条铁路的控制系统集成项目，同时提供设计和咨询服务。此外，公司参与印尼雅万高铁、中泰铁路、匈塞铁路、莫斯科-喀山高铁等10多个国家和地区的高铁项目并取得积极进展。城市轨道需求强劲，为公司业绩重要增长极根据国家统计局的数据，从2002到2017年，城市轨道交通在城市公共交通客运量中的占比从2.23%提高至21.76%，比例仍较低，同时城市交通拥堵问题仍然严峻，城市轨道交通尚有广阔发展空间。根据公司招股说明书，在城市轨道交通领域，公司自成立以来完成了110余项城市轨道控制系统集成项目。在设计和咨询服务方面，公司自成立以来完成了160余个城市轨道控制系统建设工程设计项目。可比公司估值根据《科创板上市规则》，公司本次上市选择的标准为：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。根据Wind一致预期，公司A股可比公司2019年平均PE为26.70x。根据一致预期，公司所对应的H股2019年PE为12.49x。风险提示：科创板未能成功上市风险；宏观经济及行业政策变化的风险；运营事故或技术人员流失的风险。(32)(22)(12)(1)918-0418-0618-0818-1018-1219-02(%)通信沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2全球最大的轨道交通控制系统提供商中国通号全称“中国铁路通信信号集团（股份）有限公司”，是全球最大的轨道交通控制系统提供商。公司在治理结构方面不存在特殊安排，根据《科创板上市规则》，公司本次上市选择的标准为：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。公司历史悠久，为国资委直接监管的国有企业公司前身是铁道部通信信号工程公司，1981年铁道部正式成立通信信号公司，1990年更名为中国铁路通信信号总公司，到2001年更名为中国铁路通信信号集团公司，2010年中国铁路通信信号集团有限公司挂牌成立，2015年成功登陆香港联合交易所，2017年完成改制。现为国资委直接监管的国有企业，是保障国家轨道交通安全运营的核心企业。图表1：中国通号历史发展大事记资料来源：公司官网，华泰证券研究所公司的实际控制人为国资委，持有中国铁路通信信号集团公司100%股权，中国铁路通信信号集团公司为公司的控股股东，持股比例75.14%。其他主要股东中，诚通集团、中国国新、国机集团也均为国有股东。图表2：中国通号股权结构简图资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所中国铁路通信信号集团有限公司诚通集团国机集团中金佳成中国国新其他H股股东中国铁路通信信号股份有限公司75.14%0.72%0.72%0.72%22.40%国务院国有资产监督管理委员会100%0.72%行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3轨道交通控制系统是主要收入来源，技术全球领先中国通号拥有轨道交通控制系统设计研发、设备制造及工程服务于一体的完整产业链，能为客户提供轨道交通控制领域系统集成、科研设计、设备制造、工程安装的一体式服务。产品包括信号产品、通信产品、测试产品等；技术服务包括实验检测和售后运维等。公司实现了我国高铁、地铁全套列车控制系统技术的完全自主化和产品的100%国产化，成功研发时速200公里和350公里高铁自动驾驶技术，标志着我国高铁列车运行控制系统技术已经走在世界前列。图表3：公司主要产品图资料来源：公司官网，华泰证券研究所轨道交通控制系统是公司目前收入和毛利的主要来源。根据公司披露的2018年业绩情况，公司目前主要的业务板块为轨道交通控制系统（收入占比71%，毛利占比83%）和工程总承包业务（收入占比29%，毛利占比17%），其中，轨道交通控制系统又分为三个板块，分布为设计集成、设备制造和系统交付服务。图表4：2018年公司收入构成图表5：2018年公司毛利构成资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所设计集成21%设备制造17%系统交付服务33%工程总承包业务29%设计集成33%设备制造32%系统交付服务18%工程总承包业务17%行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4收入利润稳步双增，收入结构变化使得近两年毛利率下滑近年来，公司收入利润稳步双增。2017-2018年间，公司收入增速分别为16.18%、15.69%；归母净利润增速分别为5.81%、5.80%，增速较为稳定。其中，2018年实现收入400亿元，实现归母净利润34亿元，公司收入和利润体量较大。图表6：2016-2018年公司收入图表7：2016-2018年公司归母净利润资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所2016-2018年，公司毛利率、净利率整体波动幅度不大。随着毛利率水平较低的两块业务（系统交付服务和工程总承包业务）的增长，2017-2018年，公司毛利率、净利率均呈缓慢下滑，2018年毛利率为22.70%，净利率为9.29%。公司销售、财务以及研发费用率较为平稳，管理费用率呈下降趋势。图表8：公司分业务板块毛利率和综合毛利率图表9：2016-2018年公司毛利率和净利率资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所297.70345.86400.1301002003004005002016A2017A2018A(亿元)营业总收入30.4532.2234.0928293031323334352016A2017A2018A(亿元)归母净利润010203040502016A2017A2018A(%)综合毛利率设计集成设备制造系统交付服务0510152025302016A2017A2018A(%)毛利率净利率行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5图表10：2016-2018年公司期间费用率、研发费用率资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所公司货币资金数量较多，2018年底公司拥有货币资金117亿元。2017-2018年，公司经营性现金净流量出现负值，分别为-8.86和-15.87亿元。根据公司财报，2017年经营性现金净流出的主要原因在于公司投资的PPP项目进入主体施工阶段使得经营现金流出较多。2018年经营性现金净流出的主要原因在于：公司投资类项目的建设、研发投入较多；部分项目业主回款周期变长；推进民营企业账款支付等。2018年，公司负债率水平有所下滑，2018年底公司资产负债率水平为44.78%。(1)0123456782016A2017A2018A(%)销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6图表11：2016-2018年货币资金、经营性现金净流量/收入图表12：2016-2018年公司资产负债率资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所募集资金用途分析根据公司招股说明书，此次发行拟募集资金用于先进及智能技术研发项目、先进及智能制造基地项目、信息化建设项目以及补充流动资金。此次拟募集资金将主要运用于公司主业，通过快速提升研发实力提高科技成果转化效率，不断强化科技支撑，强化在高铁、城际铁路、地铁等核心技术领域的技术优势。图表13：募集资金用途序号项目名称拟使用募集资金金额（亿元）1先进及智能技术研发项目（包括先进轨道交通控制系统及关键技术研究、轨道交通智能综合运维系统及技术研究、智慧城市及行业通信信息系统研究、适用于轨道交通的芯片技术研究、轨道交通智能建造技术研究）462先进及智能制造基地项目（长沙产业园（一期）项目）253信息化建设项目34补充流动资金31合计105资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所(6)(4)(2)0246810120501001502002016A2017A2018A(%)(亿元)货币资金经营性现金净流量/营业收入（右）4244464850522016A2017A2018A资产负债率(%)行业研究/动态点评|2019年04月17日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7铁路建设持续驱动，城市轨道需求强劲我国铁路建设持续驱动，海外拓展打开更大市场空间2015年后我国铁路进入平稳建设期。2018年，我国铁路固定资产完成额8028亿元，国家铁路固定资产投资完成额7603亿元，与上年基本持平。铁路营业里程稳定增长，2018年新增约0.4万公里。根据中国铁路总公司公布的数据，2018年全国铁路营业里程达13.1万公里。根据《中长期铁路网规划（2016）》，到2020年铁路网规模达到15万公里，到2025年达到17.5万公里左右。据此，在2018年年初的中国铁路总公司工作会议中，铁总提出2020年、2025年、2035年奋斗目标。根据2018年我国铁路营业里程及《规划》的要求，2019-2025年复合增速有望达24%。图表14：我国铁路和国家铁路固定资产投资完成额图表15：我国铁路营业里程及每年新增长度资料来源：Wind，中国铁路总公司，华泰证券研究所资料来源：中国铁路总公司，华泰证券研究所公司在国内铁路控制系统领域居领先地位。公司是中国轨道交通控制系统设备制式、技术标准及产品标准的归口单位，根据公司官网，公司多年来累计编制620余项通信信号规范及标准，归口管理现行有效和计划在编的中国铁路通信信号设备和器材标准项目共计210余项，拥有企业技术标准1800余项，奠定了公司在铁路信号控制领域的领导地位。根据公司招股说明书，截至4月15日，公司完成了京津城际、武广高铁、京沪高铁、哈大客专、沪昆高铁、兰新高铁等50余条铁路的控制系统集成项目；正在执行郑万高铁、京张高铁等15条铁路的控制系统集成项目。此外，公司还提供设计和咨询服务，自成立以来完成了广深铁路、京津城际、京沪高铁、穗莞深城际铁路等铁路控制系统建设工程设计项目；截至4月15日正在参与铁路相关工程设计项目有500余个。从中国到世界，中国通号积极“走出去”。作为中国高铁“走出去”联盟的重要一员，公司广泛参与印尼雅万高铁、中泰铁路、匈塞铁路、莫斯科-喀山高铁等10多个国家和地区的高铁项目