通信行业科技股估值的锚通信篇20191011长江证券21页

请阅读最后评级说明和重要声明1/21[Table_MainInfo]┃研究报告┃策略联合科技团队2019-10-11科技股估值的锚——通信篇跨小组报告┃行业深度报告要点从生命周期视角看科技公司估值的关键因素在不同成长阶段由于关注的核心因素不同，最终导致科技股适用的估值方法有所不同。如初创阶段科技公司可使用市场空间估算法和实物期权法进行估值；对于成长早期科技公司，以营业收入为估值要素的P/S（EV/Sales）估值方法较为适用；对处于成长阶段的科技股，相对估值法和绝对估值法均被广泛采用。处于成熟期的行业，采用相对估值法较多。海外通信龙头公司所处阶段及估值方法变迁从海外经验来看，由于当前通信除光纤光缆、运营商等传统行业处于成熟期外，5G周期中的无线设备行业均处于成长期。从龙头公司方面来看，运营商主要采用EV/EBITDA估值。此外，包括通信设备、光模块、企业通信等细分行业均以P/E估值为主，EV/EBITDA为辅。针对通信板块，估值方法选择应“因地制宜”通信板块由于其成长的属性以及受无线通信网络周期影响，业绩增速波动较大，SW通信板块2000年至2018年业绩增速的标准差列所有行业的第一位，远高于列第二位的SW国防军工的业绩增速标准差。针对通信板块上市公司，单纯采用P/E估值方法或存局限性，公司估值应结合其商业模式和所处的发展阶段。从海外/港股上市企业来看国内通信板块估值1）运营商为重资产公司，折旧摊销费用占业绩比例高，并且业绩受资本开支周期影响较大，国内三大运营商资本开支占业绩比例高峰值超300%，P/E估值的有效性值得商榷。国外大多采用EV/EBITDA，针对国内公司P/B估值适用性亦较强，运营商固定资产中较大比例为通信基站，一定程度上可反应其通信网络覆盖水平及其核心竞争力。当前国内运营商估值较海外显著较低，我们认为主要系国内运营商商业模式逐渐“管道化”，未来随着进入5G时代，国内运营商估值有望重构，提升空间大；2）铁塔公司维护运营新建及存量铁塔及相关设备以供运营商租用，以此收取租赁费用。鉴于铁塔行业企业前期投入过大，且具备现金流稳定充裕的特征，EV/EBITDA估值较为合理。对比美国铁塔公司，由于中国铁塔受运营商主导，议价能力较弱，因此估值水平较低;3）通信主设备厂商经历前期多年整合，业绩波动性较大，P/E估值可行性较低，未来随着主设备厂商格局逐渐平稳，P/E估值适用性或提升；4)由于第三方IDC服务商折旧摊销占比高且现金流较稳定，海外多采用EV/EBITDA和P/AFFO估值法。[Table_Author]分析师包承超（8621）61118778执业证书编号：S0490518040002分析师于海宁（8610）57065360执业证书编号：S0490517110002联系人陈熙淼（8621）[e-mail]联系人王楠(8610)[e-mail]分析师章林（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490519080002联系人赵麦琪（8621）[e-mail]分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.估值方法存在一定局限性；2.估值方法在参数假设上会出现较大偏差。42389请阅读最后评级说明和重要声明2/21跨小组报告┃行业深度目录从生命周期视角看科技公司估值的关键因素.................................................................................4不同周期阶段科技股估值的核心矛盾与估值方法总结.............................................................................................4海外科技股公司适用的估值方法普遍具有收敛性....................................................................................................5海外通信龙头公司所处阶段及估值方法变迁.................................................................................7当前通信细分行业所处生命周期阶段......................................................................................................................7纵观海外通信龙头公司适用的估值方法及历史变迁................................................................................................8P/E方法存局限性，估值方法应“因地制宜”.................................................................................11全球视角下的通信板块估值........................................................................................................12运营商：资产重、业绩稳定性较低，适宜EV/EBITDA、P/B估值.......................................................................12铁塔企业：折旧摊销比例大、现金流稳定充裕，适宜EV/EBITDA估值...............................................................15主设备厂商：格局逐渐稳定，P/E估值适用性有望提升.......................................................................................17IDC：折旧摊销占比高，多采用EV/EBITDA法和P/AFFO法..............................................................................19通信行业估值总结......................................................................................................................20图表目录图1：不同生命周期科技股估值关注的重要因素及适用的估值方法总结......................................................................5图2：部分海外高科技公司在不同时期估值方法使用比例：P/S减少、PB明显增加，绝对估值法减少.....................7图3：当前通信各细分领域所处的不同生命周期阶段...................................................................................................8图4：通信板块2000年至2018年业绩增速标准差列申万一级板块第一位（排除SW公用事业）..........................11图5：中美两国运营商非流动资产占总资产比重........................................................................................................13图6：2018年运营商折旧摊销占业绩比重达30%以上..............................................................................................13图7：国内三大运营商资本开支占业绩比重较高........................................................................................................13图8：美国三大运营商资本开支情况..........................................................................................................................13图9：中国移动历年来营收与业绩情况......................................................................................................................14图10：2018年中美6家主要运营商商誉及无形资产占总资产比重..........................................................................14图11：美国三大铁塔公司市盈率P/E（TTM）..........................................................................................................15图12：美国三大铁塔公司市净率P/B........................................................................................................................15图13：美国三大铁塔公司经营性现金流稳步增长（单位:亿美元）...........................................................................16图14：美国三大铁塔公司EV/EBITDA......................................................................................................................16图15：中国铁塔公司上市以来估值情况....................................................................................................................16图16：主设备行业寡头格局明显，竞争格局不断优化...............................................................................................17图17：2018年四大主设备厂商研发投入占营收比重均为10%以上..........................................................................18图18：四大主设备商历史业绩和增速情况...........................................................