通信行业运营商系列报告国企混改不断推进通信行业改革红利持续释放20190322东吴证券29页

【东吴通信侯宾团队】运营商系列报告：国企混改不断推进,通信行业改革红利持续释放东吴证券通信首席分析师侯宾联系电话：[phone]联系邮箱：[e-mail]执业证号：S0600518070001报告日期：2019年3月22日证券研究报告2目录一、国企混改成导向，通信行业竞争失衡待优化二、改革持续推进，联通率先大力度混改成行业标杆三、改革红利持续释放，5G时代竞争格局有望重构四、投资建议五、风险提示3核心观点摘要国企混改成导向，通信行业竞争失衡待优化。混改成为新一轮国企改革深化的重要方向，通信行业中国移动一家独大，中国联通因错失4G先机落后于中国移动和中国电信，竞争格局有所失衡，有待改革优化。改革持续推进，联通率先大力度混改成行业标杆。为适应产业发展趋势，中国移动、中国电信分别进行了“五化”改革和“三维联动”改革。联通由于业绩压力，率先进行混改，集团与分公司层面并进，集团层面，充分释放国有股权，引入具有协同效应的战略投资者，推进体制机制改革，实现多重突破；分公司层面，云南联通开展承包运营改革，共同释放联通发展动力与活力。综合来看，联通改革走在前列，成行业标杆。改革红利持续释放，5G时代竞争格局有望重构。混改后的中国联通业绩出现反转，经营状况大幅改善，创新业务已成增长新驱动力，改革红利已初步显现。国企混改加速推进，改革红利将会持续释放。在即将到来的5G时代，联通凭借更加灵活的体制机制和战略投资者的产业优势有望重构当前竞争格局。风险提示：混改效果不及预期；国家对5G、物联网等新兴领域扶持政策减弱，创新业务发展不及预期；5G标准化和产品研发进度不及预期，影响未来5G业务进度；新兴业务发展不及预期。4一、国企混改成导向，通信行业竞争失衡待优化51.1.混改成为国企改革深化的重要方向从近年来政策导向来看，混合所有制改革是国有企业改革深化的重要方向。2013年，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出台，提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》提出“推进国有企业混合所有制改革。”。2015年9月24日《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》出台，从顶层设计上对国有企业的混合所有制改革进行了规范与指导。2013年•十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（根本性政策）2015年8月•《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发［2015］22号，2015年8月）2015年9月•《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发［2015］54号，2015年9月）数据来源：国务院网站，东吴证券研究所图1：国有企业混合所有制改革相关政策文件汇总61.2.通信行业竞争格局有所失衡2014年以来，中国移动凭借4G先发优势和大力度的投资建设积累，4G用户和业务收入在行业内遥遥领先。我们认为这种一家独大的格局不利于通信行业的充分竞争，有待优化。从2016年末的4G用户数来看，中国移动凭借先发优势和前期大规模的建设积累，成功抢占国内70%以上的市场份额，高于另外两家的总和。从营业收入来看，中国移动发展强劲，从2014年起一路领先，远高于中国电信和中国联通，并且保持增长趋势，与另外两家的差距越拉越大。数据来源：Wind，东吴证券研究所图2：截止2016年三大运营商4G用户数占比（%）6420.306694.667096.252885.712770.492741.973243.943312.023522.85010002000300040005000600070008000201420152016中国移动中国联通中国电信70.2613.7316.00中国移动中国联通中国电信数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：4G时代三大运营商营业收入（亿元）情况对比71.3.联通在行业竞争中弱势明显4G时代，中国联通由于错失发展先机，4G业务发展落后，在行业竞争中的弱势地位最为明显，这一定程度上推动了后续联通率先混改以借助外力寻求转型发展。从营业收入及其增速来看，中国移动发展强劲，从2014年起业绩高涨，持续领先并保持高速增长；中国电信居中，也保持增长趋势，而中国联通2014年以来业绩惨淡，一直维持负增长。从净利润及其增速来看，中国移动净利润遥遥领先，中国电信居中，中国联通最低；中国移动和中国电信净利润虽然增长缓慢或负增长，但基本保持稳定，而中国联通净利润三年来大幅度下降，业绩状况最差。数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：4G时代运营商营业收入（亿元）及其同比增长（%）对比数据来源：Wind，东吴证券研究所图5：4G时代运营商净利润（亿元）及其同比增长（%）对比-120-100-80-60-40-200204002004006008001,0001,200201420152016中国移动净利润中国联通净利润中国电信净利润中国移动同比增长率中国联通同比增长率中国电信同比增长率-6-4-20246801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420152016中国移动营业收入中国联通营业收入中国电信营业收入中国移动同比增长率中国联通同比增长率中国电信同比增长率8二、改革持续推进，联通率先大力度混改成行业标杆92.1.中国移动以“五化”改革优化内部治理产业变革加速，中国移动启动“五化改革”推进数字化转型发展，但更多的只是内部治理的优化，几乎不涉及产权层面的改革，难以从根本上释放体制机制活力。面对技术演进与产业变革的日趋加快和“万物智联”新时代的加速到来，中国移动坚持“连接驱动发展”，深入实施“大连接”战略，并加快面向数字化服务的转型发展。与转型发展相对应，中国移动推进了以“管理集中化、运营专业化、机制市场化、组织扁平化、流程标准化”（简称“五化”）为方向的变革。图6：中国移动“五化”改革示意图数据来源：中国移动2017年社会责任报告、东吴证券研究所102.2.中国电信“三维联动”改革探索新机制在新一轮科技和产业革命面前，中国电信推进了“三维联动改革”，以互联网思维一定程度上盘活了内部治理和运营机制，但也基本未涉及根本性的产权变革。2017年3月30日，中国电信召开全面深化改革大会，在持续完善现代企业制度的同时，以“互联网+”和市场化改革，探索实践“划小承包、专业化运营、倒三角支撑”三维联动的改革之路。图7：中国电信“三维联动”改革示意图数据来源：中国电信2017年社会责任报告、东吴证券研究所图8：中国电信“三维联动”改革具体措施数据来源：中国电信2017年社会责任报告、东吴证券研究所划小承包•基层业务单元通过划小核算和承包经营，成为责权利清晰的自主经营体专业化运营•按照细分基层业务单元的类型分类构建跨层级的专业运营组织倒三角支撑•面向所有基层业务单元统一设立跨层级的综合服务支撑中心114G时代的弱势地位驱动中国联通率先踏上了混改之路。集团层面，以核心资产——A股公司为平台进行混改，通过引入非公资本实现产权多元化，从根本上推进体制机制改革；分公司层面，云南联通从社会化合作改革到承包经营改革，实现真正意义上的市场化运营。综合来看，联通的混改从根本性的产权层面着手，更为彻底，走在行业改革的前列。2016年，中国联通被列入第一批混合所有制改革试点企业名单。2017年8月20日中国联通正式发布关于混合所有制改革有关情况的专项公告，打响了央企混改的“第一枪”。2018年10月28日，中国联通发布公告，云南联通正式纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，将混改范围进一步扩大至全省。2016年9月28日，发改委召开混合所有制改革试点专题会，联通是首批试点企业2017年4月5日，联通集团筹划混改重大事项，股票停牌2017年8月20日，公告混改方案，非公开发行A股股票预案，限制性股份激励计划2017年9月16日，混改获国资委批准，联通红筹公司配售股份获股东大会批准2017年10月12日，非公开A股发行获证监会审核通过2017年11月2日，非公开发行A股股票完成2018年1月24日，董事会提前换届，BATJ入局表1：联通（A股上市公司）混改时间表数据来源：Wind、搜狐财经、东吴证券研究所2.3.中国联通率先混改，“集团+分公司”并进2016年底，云南联通借助联通混改契机，创新性地提出了“4G移动网络社会化合作投资模式”2017年以来，云南联通先后在保山、怒江、红河、曲靖、昭通、楚雄、普洱七个州市开展了社会化合作改革2018年，云南联通又将玉溪、文山、大理、丽江4个州市确定为新一轮社会化合作改革的州市2018年10月28日，中国联通发布公告，云南联通正式纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单表2：云南联通承包运营改革时间表数据来源：C114通信网、东吴证券研究所12联通是目前唯一一家集团整体混改试点单位，充分释放国有股权占比，引入具有协同效应的战略投资者实现产权多元化，并在此基础上推进瘦身健体改革、建立市场化用人机制和内部划小承包改制等多方面的体制机制改革，从根本问题着手，实现了多重突破，为通信行业甚至其他各行业的国有企业改革提供了很好的借鉴经验。2.3.1.集团层面：混改“组合拳”实现多重突破核心资产作为混改主体国有股权充分释放引入协同效应较强的战略投资者，深度合作体制机制改革并进数据来源：中国联通2017年社会责任报告、东吴证券研究所图9：联通集团层面混改概览132.3.1.1.集团层面：充分释放国有股权，突破一股独大图10：混改前中国联通股权架构（截至2016年12月31日）资料来源：中国联通2016年报、东吴证券研究所资料来源：中国联通2018年报，东吴证券研究所图11：混改后中国联通股权架构（截至2018年12月31日）联通集团混改中，通过“战投+定增+股权转让+员工持股”等方式充分释放国有股权，打破国有股一股独大，实现股权结构多元化，为体制机制改革和市场化运营提供了良好的基础。联通混改股权释放比例较高。联通混改中通过引入投资者，推出员工持股，大幅降低国有股权占比，混改后联通集团对混改主体持股由62.74%下降到了36.7%，由国有股绝对控股转变为相对控股，改变了国有股一股独大的局面。联通混改引入了14家具有协同效应的战略投资者，与其深度合作，不断创新业务，促进了联通的转型发展，为联通发展带来了新动能。战略投资者入局。联通混改引入了14家战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业公司、金融和产业领域龙头、产业基金，这些战略投资者实力雄厚、与联通的主业关联度高、互补性强、能够与联通协同发展。协同合作促发展。联通与战略投资者在物联网、新零售、大数据等新兴领域深度合作，形成利益共同体，在联通的传统通信运营业务上不断创新，推动了联通的转型发展。数据来源：中国联通2017年社会责任报告、东吴证券研究所图12：联通混改引入的战略投资者2.3.1.2.集团层面：战略投资者入局，协同合作增动能数据来源：中国联通2018年报、东吴证券研究所图13：中国联通与战略投资者的业务合作情况与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等深化互联网触点合作，精准有效触达新用户，2I2C用户全年净增4,400万户，总数约9,400万户；内容聚合方面，引入百度、爱奇艺、腾讯等优质视频内容，增强IPTV与手机视频业务的竞争力；产业互联网领域，聚焦云计算、大数据、物联网及AI，与阿里、腾讯开展“沃云”公有云产品及混合云产品合作；与阿里、腾讯、网宿等分别成立云粒智慧、云景文旅、云际智慧等合资公司。152.3.1.3.集团层面：体制机制改革添活力联通以混改为契机，在实现股权多元化的基础上进行了体制机制改革，从集团整体层面的瘦身健体改革，到治理层、管理层和一般员工的用人机制改革，再到内部划小承包改革，从多个层面充分释放企业活力。瘦身健体改革。精简机构，推动人员向一线流动，打造精简高效的组织体系。市场化用人机制改革