银行业2019年投资策略凿通信用20181210国信证券22页

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告银行[Table_IndustryInfo]银行业2019年投资策略超配（维持评级）2018年12月10日一年该行业与上证综指走势比较行业投资策略凿通信用主要结论若想推动信用投放，需要从货币宽松向信用投放的传导原理入手，找准梗阻点，对症下药。我们分析后认为，在吸收信用投放量最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明，而目前正在落实的明确界定，将有助于使传导更为通畅；民营、小微企业等实业领域信贷的投放，还需要银行建立相应的长效机制，或许能缓慢起效；其他领域仍难以指望，吸收信贷量有限。因此，2019年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域。货币向信用的传导原理：三大因素分析货币宽松传导形成信用投放，需关注货币政策是否足够宽松、信贷投放的监管力度、信贷需求情况三大因素。目前，货币条件并不明显紧，因此我们初步认为货币不是导致信用收缩的主因。信用投放监管政策会制约某些特定业务，但一般不会全面遏制信用投放。因此，目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。2019年信用扩张仍需基建、实业产生信贷融资需求的各大领域，在2019年值得期待的主要是基建、实业（包括民营、小微企业等）。此前基建融资的主要梗阻点是对地方政府违规举债定性不明，导致部分业务也难以开展，而目前监管当局正在逐步给予明确，因此规范的PPP等业务有望放行。民营、小微企业融资的梗阻，则主要是大部分银行不具备相应的团队、技术和内部机制，监管层正在引导建立，见效不会太快，预计2019年会缓慢见效。2019年行业景气度平缓下行我们预计2019年银行行业景气度平缓下行，主要是受到信贷需求走弱、净息差难以继续提升、不良率有所上升等因素的影响。出于审慎目的，我们小幅下调了对2019年净息差的预期，并提高未来几年不良生成率假设。我们预计2019年行业整体归母净利润同比增速降至6%上下。投资建议与个股选择目前银行板块估值处于历史低位，随着宽信用政策取得效果，估值有望修复。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值，维持“超配”评级。重点推荐工商银行、农业银行、宁波银行。风险提示国内外宏观经济与宏观政策的不确实性；宽信用政策的执行效果的不确定性；货币政策超预期收紧可能会使盈利预测结果受到影响。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（十亿元）2018E2019E2018E2019E601398工商银行买入5.3518600.830.876.46.1601288农业银行买入3.5812350.590.636.15.7002142宁波银行买入16.77872.162.617.86.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告：《银行业专题-理财回归本源：对监管套利的一个测度》——2018-12-07《2018年11月银行业投资策略：低估值反映极悲观预期，看好配置价值》——2018-11-06《银行业2018年三季报综述：净息差同比改善推动盈利增速继续回升》——2018-11-01《为何我们看多银行股？：基于行业景气度与估值的分析》——2018-10-23《金融数据及金融政策综合分析：惜贷难解》——2018-10-22证券分析师：王剑电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002联系人：陈俊良电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明0.60.81.01.21.4D/17F/18A/18J/18A/18O/18上证综指银行请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议我们认为资金需求是制约全社会信用投放的主要原因。在资金需求最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明；民营、小微企业等实业领域信贷的投放还需要银行建立相应的长效机制，见效可能比较慢；房地产相关融资依然受到管控；其他个人信贷等领域不具备产业链拉动作用，吸收信贷量有限。因此，2019年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域，尤其需要关注地方政府隐性债务明确界定后可能带来的基建需求增加。核心假设或逻辑2018年以来，央行货币政策持续处于较为宽松的状态，但货币宽松以及其他相关政策并未明显缓解信用收缩。我们从原理上着手分析这一问题：一般而言，货币宽松传导形成信用投放取决于货币政策、信贷投放监管和信贷需求三个主要因素，它们分别代表了银行的负债端、银行的资产端和实体的负债端。站在当前时点，我们认为银行负债端显然不是信用收缩的主因，银行资产端受到一定的监管约束但影响不是很大，我们认为目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。从历史来看，“预算软约束”部门（基建为主、地产为辅）往往成为资金需求的终极手段，而且十分有效，原因在于这两大部门有着近乎无限的资金需求，银行对其有着“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”，而且容易受政府政策影响。但房地产依旧受到“房住不炒”的严格管控，地方政府隐性债务问题也使得今年基建表现不尽如人意。我们认为，未来政策明确界定违规举债之后，基建融资将变得“有法可依”，有望成为宽信用的重要驱动因素。与市场预期不同之处我们认为，在宽松货币环境和严格监管的大背景下，基建仍是最有可能承担起信用扩张重任的资金需求方；小微、民营等实体经济部门受政策支持力度较大，但资金需求效果有待观察。股价变化的催化因素第一，地方政府隐性债务与违规举债标准出台明确定义，合法合规基建融资需求回升。第二，小微企业、民营企业等政策扶持效果显现，融资需求上升，带动信用扩张。核心假设或逻辑的主要风险在国内外一系列不确定性影响下，尤其是海内外政策的影响，宏观经济走势存在风险，若后续形势不佳，可能对银行经营和市场预期造成不利影响；国内各项宽信用政策的效果也存在不确定性，政策具体执行情况也可能会有意外风险；我们盈利预测假设是基于货币政策维持偏宽松状态展开，若明年货币政策超预期收紧，将会对盈利预测结果产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录主要逻辑与结论...........................................................................................................5货币向信用的传导原理.................................................................................................5货币向信用传导的逻辑和重点..............................................................................6历史货币向信用传导效果的观察..........................................................................8“预算软约束”部门的作用受到制约........................................................................9银行端并非信用投放的主要制约因素.........................................................................11去杠杆政策已明显调整.......................................................................................11银行日常监管指标也非制约信贷的主因.............................................................12明年宽信用传导展望..................................................................................................13破解信用传导难需增加有效需求........................................................................132019年宽信用的主要期待.................................................................................14行业景气度展望：预计2019年景气度下行...............................................................15预计2018年上市银行整体归母净利润增长6.6-7.0%........................................15预计2019年景气度下行，上市银行整体归母净利润增速回落...........................15投资建议及个股选择..................................................................................................19风险提示....................................................................................................................20国信证券投资评级......................................................................................................21分析师承诺................................................................................................................21风险提示....................................................................................................................21证券投资咨询业务的说明...........................................................................................21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1：货币市场利率（SHIBOR）在2018年以来下降明显.........................................5图2：社融增速下降.....................................................................................................6图3：货币向信用的传导机制......................................................................................7图4：我国2006年以来的货币和信用松紧情况..........................