商业贸易行业什么值得买软文配好价导购平台之形广告变现之实20190704广发证券25页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25[Table_Page]行业专题研究|商业贸易2019年7月4日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]商业贸易行业什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实[Table_Author]分析师：洪涛分析师：林伟强SAC执证号：S0260514050005SFCCE.no:BNV287SAC执证号：[e-mail]@gf.com.cn请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]核心观点：电商导购：价格优惠+内容种草，跨平台的中心化流量入口电商导购具备辅助用户完成网购决策、促成交易的功能。导购平台采用价格折扣、内容营销等方式吸引用户产生购买意愿，后使用跳转等方式将消费者引导至对应电商平台/品牌站点，从中收取交易佣金。2B型导购平台的核心价值是为下游的广告交易平台、广告公司、大型品牌商提供低成本流量来源；当导购平台的佣金率低于广告平台向品牌商收取的营销佣金率时，广告平台将有意愿采购导购流量赚取价差，商业模式成立。2015年后国内电商格局趋稳，CR3高达87%，阿里等头部平台流量优势明显；导购跨平台比价价值降低，龙头公司逐渐向内容驱动转型。从APP月活数据观察，返利网等价格驱动型网站用户增长趋缓，小红书、识货等内容型平台则快速崛起。往后看。综合电商与导购网站争夺流量、产生功能重叠，消费场景多元化，消费入口去中心化等行业趋势都导购网站带来新机遇与挑战，导购生意仍处于商业模式迭代期。什么值得买：内容营销配好价，佣金+广告实现流量变现流量的聚集：价格+内容并举，UGC提高产出，PGC保持调性。值得买“好价”主打编辑精选后的优惠信息，“好物”与“好文”则通过图文视频形式的产品测评、深度介绍实现用户种草。PGC生产专业性较强的内容，保持平台调性，由于人工成本占比大，规模效应较弱；UGC、BGC具备较强的平台特征，用户与商家天然相互吸引，2018年UGC/BGC占优惠信息收入的68%/12%，处上升通道。流量的变现：销售佣金+展示广告，双轮驱动。根据招股书披露，佣金类业务中2018年值得买确认GMV达102.1亿元，同比增长66.5%，大幅高于同期电商龙头的GMV增速，叠加前十大客户综合佣金率提升，两因素共同推高销售佣金收入。2018年广告展示的总收入占比达60.4%，成为收入的最主要来源；广告收入的增长受益三方面：1）价格提升：2018年广告位综合均价2.40万元/天（2016-2017为1.6/2.4万元/天）；2）出租率逐年提升：主要广告位的售出比例约为30%/40%/42%，提高站点利用率；3）广告位扩容：APP信息流、通栏广告位个数增加。风险提示电商及其他导购平台对流量的争夺加剧，获客成本上扬；下游客户集中度高，客户在产业链中议价权较强，核心客户的经营策略变动或引起值得买收入的大幅波动；消费偏好变化，既有导购形式对用户吸引力下降。[Table_Report]相关研究：商业贸易行业：寻本溯源，存量市场的突围之道2019-06-24社交电商系列之云集：社交驱动，会员运营，迈向线上Costco新征程2019-03-30存量突围系列之一：付费会员体系——构建存量用户的升维运营之道2019-01-09识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/25[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E南极电商002127.SZCNY11.002019/6/27买入14.30.510.6721.5716.4220.0615.3725.1%24.9%苏宁易购002024.SZCNY11.402019/6/24买入16.361.910.555.9720.7327.4317.4018.4%5.1%永辉超市601933.SHCNY10.052019/4/26增持100.250.3140.2032.4234.3523.3910.9%12.1%天虹股份002419.SZCNY13.952019/4/28买入15.50.870.9816.0314.2311.1810.5614.2%13.9%王府井600859.SHCNY15.492019/4/30买入221.701.919.118.116.506.0311.3%11.7%周大生002867.SZCNY34.232019/4/28买入42.82.132.6616.0712.8713.8911.0720.9%20.6%老凤祥600612.SHCNY44.582019/4/26买入48.82.713.1316.4514.2410.789.2418.5%17.7%爱婴室603214.SHCNY36.402019/5/13买入44.41.481.8124.5920.1115.8013.0015.2%16.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易目录索引一、电商导购：价格优惠+内容种草，跨平台的中心化流量入口.......................................6（一）商业模式：提高匹配效率和成交转化的流量中介............................................6（二）趋势推演：返利空间收窄，转型内容驱动.......................................................7二、什么值得买：内容营销配好价，流量变现...................................................................9（一）流量的聚集：价格+内容并举，UGC提高产出，PGC保持调性..................11（二）流量的变现：销售佣金+展示广告，双轮驱动...............................................14三、财务情况及公司治理..................................................................................................19（一）财务分析：高毛利率广告公司特征................................................................19（二）股权架构：创始人控股，持股比例集中.........................................................21四、募投项目：大数据平台的升级和改造........................................................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/25[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易图表索引图1：两类典型的导购模式与代表公司...................................................................6图2：2017年电商导购市场约84亿元..................................................................7图3：导购的快速发展伴随电商的流量红利...........................................................7图4：电商导购的三个发展阶段..............................................................................7图5：美国电商市场相对分散（2018年市占率%）...............................................8图6：中国电商呈高度垄断局面（2018年市占率%）...........................................8图7：返利型导购平台MAU较平稳（万）............................................................9图8：内容型导购MAU崛起（万）.......................................................................9图9：什么值得买的商业模式...............................................................................10图10：值得买2018年营收5.1亿元....................................................................10图11：值得买2018年归母净利9572万元..........................................................10图12：什么值得买“好价”主打价格，“社区”“百科”贡献内容.................................12图13：信息推广服务为主要营收..........................................................................14图14：值得买的信息推广服务经营模式...............................................................15图15：广告展示收入增长更快.............................................................................15图16：MAU长期呈上升趋势...............................................................................15图17：佣金类业务的GMV转化率呈上升趋势.....................................................15图18：经调整的互联网效果营销平台服务收入情况............................................19图19：境内收入占比提升.....................................................................................19图20：毛利率趋降...............................................................................................20图21：应收账期缩短............................................................................................20图22：值得买ROE情况............................